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海外中概股能否通过CDR进入A股市场成为今年最受市场关注的事件之一。CDR到底是什么样的产品？有什么运作机制？有什么可能的现实障碍？小汪@并购汪@添信资本节选了上交所研究报告精华，供读者朋友们参考。
以下为正文：
存托凭证（DepositaryReceipt，DR）是指在某一国家或地区证券市场上发行的代表境外公司有价证券的可转让凭证，每个存托凭证代表一定数量的境外公司发行的基础证券。存托凭证持有人享有相关境外有价证券的权益，而存托凭证的报价、货币、交易、结算及股息分配等与当地市场一致。存托凭证目前已经发展成为企业海外上市及投资者参与海外市场证券投资的主要形式之一，并且呈逐年上升趋势。
存托凭证业务中涉及存托机构（DepositaryBank）和托管银行（CustodianBank）两个核心机构。
存托机构作为存托凭证的名义发行人和存托凭证市场中介，为存托凭证投资者提供服务。包括帮助发行公司建立、维持和改进存托凭证方案；完成存托凭证的发行、注册、过户和注销；向存托凭证的投资者提供发行公司及存托凭证市场的信息；派发存托凭证红利；代表存托凭证投资者对发行人的重大事项进行投票等。
托管银行是由存托机构在基础证券发行国安排的银行，负责托管存托凭证所代表的基础证券；根据存托机构的指令领取红利或利息，用于再投资或汇回存托凭证发行国，并向存托机构提供当地市场信息。
从整个资本市场发展看，存托凭证这一制度安排为投资者进行海外股票投资提供了便利；促进了本土市场国际化的进程，特别是国际融资平台功能的发挥；增加了投资工具的品种，拓展了市场的广度与深度。
从上市公司的角度来看，发行存托凭证的好处是，一是便于简化企业的股本结构，二是为上市公司选择合适的证券价格水平提供了便利，三是有利于降低企业的成本。
发行存托凭证与发行股票的差异主要体现在，由于存托凭证业务中有存托机构的参与，对存托凭证的监管力度要小于普通股票，发行注册、信息披露等方面的要求一般较低。
第二，存托凭证的发行公司通常根据当地交易习惯，规划特殊合约规格以吸引当地投资者。
第三，由于绝大多数存托凭证的持有人不直接参与上市公司的表决，发行公司更能够控制表决权。此外，一些证券市场限制外国公司直接在本地市场发行股票，但允许发行存托凭证，这为外国公司进入当地证券市场提供了一种途径。
从各方面情况看，在国内推出中国存托凭证（CDR）是必要的，而且条件已经基本成熟。尽快建立中国存托凭证这一制度，有利于确立我国本土资本市场的主体地位，有利于进一步推进我国资本市场的国际化进程，有利于国内投资者分享国际优秀企业成长的成果，拓宽投资渠道，有利于吸收金融市场流动性与调节国际收支平衡。
目前建立这一制度也是可行的。
一是法律法规不存在根本障碍。CDR可以视为《证券法》调节范围内的“国务院认定的其他证券”，
二是符合当前外汇管理的方针政策，在外管局的可控范围内申请一定外汇额度，完全符合外汇管理的政策和发展方向。
三是境内外监管协调和合作机制有了一定基础。
关于基本模式的选择。根据公司是否参与、是否上市和是否融资等，存托凭证有多种模式。为了确保发行人履行信息披露义务，符合国内证券市场的习惯，建议采取境内公开发行而且发行人参与的模式。在此前提下，发展CDR有融资和非融资两种基本模式：在融资模式下，基础股票的来源是上市公司定向增发的股票，上市公司通过CDR取得新的融资，这是境外市场的主流模式。在非融资模式下，基础股票来自于上市公司已经发行的股票，一般通过大股东减持或二级市场收购，上市公司没有因为CDR的发行而筹集新资金，这对于资金充裕的企业更有吸引力。
我们建议首选融资模式，同时不排斥非融资模式，以扩大CDR的适用范围。同时，为了确保发行公司履行信息披露义务，符合国内证券市场的习惯，CDR应当采取境内公开发行而且发行公司参与的模式。
关于CDR与基础股票的转换问题。如果CDR与基础股票之间不可以转换，那么CDR在发行上市后，与在境内上市的股票类似，只需要通过存托机构协调上市公司、登记结算等机构，将红利或利息转换成本币并向投资者派发，代理CDR投资者行使投票权等股东权益。但这种模式由于缺少了CDR与基础股票之间的联系，套利机制的缺失使得内地市场与海外市场割裂，CDR与基础股票可能存在较大的折价或溢价，一定程度上会降低上市公司发行CDR的意愿。境外基本上没有不可以转换的存托凭证。
因此，建议采取国际上通用的可转换模式。同时考虑到人民币资本项目下尚未完全开放，采取有额度限制的可转换模式可能比较稳妥。这种转换模式可以适度发挥两个市场互动产生的效率，跨境资金流动和股票转换的最大数量可以预测，总体风险基本可控。但难点在于额度的确定及其调节机制。如果额度太小，可能使得转换效率受到很大限制，两地价格仍然存在较大差距。如果额度太大，频繁的跨境资金流动可能对外汇管理提出很大挑战。对此需要外汇管理部门和证券监管部门充分准备。
由于我国内地投资者目前还不能直接到境外市场开户，因此普通投资者不能成为跨境交易的主体。监管部门可以考虑选择若干家证券公司从事自营或受委托的跨境交易，同时允许合格境内机构投资者（QDII）从事自营的跨境交易。
关于存托机构的选择。根据国内的法律法规，存托机构可以有两个选择。
一是国内商业银行，特别是境外有分支机构的商业银行。商业银行从事存托业务符合国际惯例，保证了存托机构的独立性。难点在于我国目前为分业经营，在于需要事先与商业银行的监管机构协调并获得批准，而且商业银行缺乏证券业务经验，可能需要一定时间的准备。
第二个选择是证券公司作为存托机构。这种模式不存在法律法规的限制，也涉及不同监管机关的协调。其缺点在于证券公司规模较小，网络分布和技术系统与商业银行存在一定差距，且证券公司作为存托机构存在一定利益冲突，具有不公平的竞争优势。
综合考虑，如果考虑让CDR迅速起步，建议首先选择综合实力比较强、在境外有分支机构的证券公司（创新类证券公司或BBB以上级别）作为存托机构，同时积极准备引入商业银行作为存托机构。
关于外汇问题。CDR代表境外上市公司在境外流通的基础股票，其外汇管理应包括一级市场发行和二级市场交易两个层面，涉及包括发行主体、CDR投资者、存托机构、托管机构、证券经纪机构等CDR参与主体。根据我国人民币资本项目可兑换进程的总体安排，结合目前国内资本市场环境，我们对CDR的资金跨境流动进行了初步的框架设计。
综合以上分析，并结合我国资本市场目前的规定和实际情况，我们在第四部分对中国存托凭证的具体业务流程进行了设计，包括中国存托凭证的发行申请、上市准备、交易结算规则、持续信息披露、CDR与基础股票之间的转换、对CDR的监管等。
在中国存托凭证的运作中，可能涉及的风险主要包括一下几点。
一是初始阶段，内地二级市场CDR价格可会大幅度偏离海外市场基础股票价格。其次，如果CDR上市初期价格与基础股票存在较大价格差异，且CDR规模较大，可能会引发数额巨大的资金跨境转移，在极端情况下甚至可能出现资金（或基础股票）较大规模的单向转移。
此外，与CDR有关的证券违法违规行为的跨境执法将会非常复杂。为防范上述见险，可以考虑采取的以下应对措施：一是选择股本规模大、流动性好、业绩稳定的海外市场蓝筹上市公司发行CDR，或几家公司同时上市，增加供给量；
二是在交易所交易规则中规定，当CDR价格偏离股票正股价格一定幅度时将进行停牌；
三是根据整体经济形势、国际收支状况和资本市场情况等多方因素确定单个CDR产品的可转换金额设定上限，以实现规模可控、风险可控，总体风险基本可控；
四是当基础股票的转换为CDR（或CDR转换为基础股票）的比例达到一定比例时，将暂停该方向的转换；
五是根据跨境监管的需要，进一步充实和完善现行内地与海外市场证监会、证券交易监管合作框架下的日常工作联络、定期会议磋商和重大事项的沟通协调机制，加强联合执法。
本报告经过上述分析和论证，提出的政策建议主要包括以三点。
一是中国存托凭证这一重大制度安排是完全可行和必要的，建议以在香港上市的优质蓝筹公司为起步阶段的CDR基础股票。
我国香港市场存在很多业绩稳定、流动性强的优质蓝筹公司，这些公司中很多对于在内地发行CDR有一定的需求和浓厚的兴趣，市场基础很好。
此外，由于内地与香港的金融市场交流与合作日益频繁，已经建立了内地与香港证券监管合作备忘录框架及其“五方会议”机制，并且运转顺畅，为发展港股CDR奠定了良好的监管合作基础。
二是尽快建立相应的规则体系
。国内引入CDR的法规规则可为两个层次：高层次的是中国证监会会同相关部门制定的CDR专项办法《中国存托凭证发行管理办法》，并报经国务院批准。
该办法可对海外公司发行CDR的条件、审核程序、存托机构的资质和职责、跨境资金安排以及交易结算、信息披露、申购注销等方面的重大问题作出相应规定，考虑到这一办法一旦发布短期内将难以修改，因此条文和规定宜粗不宜细，更详细的规定可以通过交易所层面的规则和业务指引来完善；第二层次的是证券交易所制订实施细则，对CDR上市、交易、结算、信息披露等作出具体规定。
三是逐步完善监管合作。
如果首先以港股CDR作为启动的试点或首选，则其监管合作，可以参考目前A＋H股模式下两地所采用的沟通渠道与合作方式进行，并纳入内地与香港证券监管合作备忘录框架及其“五方会议”机制。
涉及CDR的外汇额度和资金跨境流动监管问题，需要人民银行、外汇局、内地证监会之间，以及和香港金管局以及相关监管机构的协调合作。在通过港股CDR取得更多合作经验后，可以逐步向海外其他市场发展。对于其他海外市场，可以通过建立或补充两国的MOU来完成，将CDR合作内容写入MOU中来加以解决。
看来，监管对于CDR已经做了许多研究。BATJ今年通过CDR回A是大概率事件。关于A股发行制度，小汪@并购汪@添信资本在
《市场观察》报告
已经进行了很多分析。
小汪@并购汪@添信资本认为，CDR只是A股发行制度变革的第一步。未来的注册制对整个市场的影响会更大。注册制背后有何宏图大略？
《市场观察》
已对注册制、A股发行制度改革及18年监管趋势进行了全面分析。
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