港股的热闹

2019年，张坤把港交所买到港股产品前十大持仓。到了2021年南下的热潮里，很多流行的逻辑把港交所比作上海机场，成为了集聚优质流量的基础设施，只要港股IPO和交易量延续繁荣，港交所作为流量入口就能受益。

可转头到了2022年，港交所业绩两年连降，股价蒸发六成，跌到投资者担忧新加坡可能取代香港，成为亚洲金融中心。而张坤也在2024年下半年减持了90%的港交所持仓。

过去两年，港股似乎的确陷入了一种“内忧外患”的困境。

内部——核心资产高估之后，撞上了互联网反垄断、房地产去杠杆；外部——美联储暴力加息7次，叠加俄乌冲突与能源危机，资本回流美股。

事实上，抛开这些现实的变量，港股先天不足的流动性问题，也使其在遇到寒潮时容易显得韧性不足。

2021年，港股巅峰时刻日均成交额214亿美元，相比之下，美股交易日的日常就有4000-5000亿美元。也正是因为美股流动性更好、交易成本更低，木头姐买腾讯，买的是美国发行的ADR，而不是港股腾讯。与此同时，港股20%的大市值股票贡献了90%的流动性[2]，小市值股票老千当道，庄家横行。

《外国公司问责法案》导致中概股加速回港上市，本就成交惨淡的港股，流动性被进一步抽离。

PAC资本指出当时排队的IPO公司太多，联交所人手不够，处理速度慢。不少公司项目执行一年半左右，有的递交上市申请，审计数据超过180天需重新提交。中小企业希望享受AB股的政策，非常不现实。港交所规则的硬性指标不难达到，能否被定为“创新型企业”判断标准很主观，仅凭港交所认定[2]。

就算上市了，也要迎接2022-2023年超过60%的破发率。所以，前些年港股的问题本质是大企业抽离流动性，中小企业融资难的问题，低迷的市场行情又加剧了问题的严重性。

不只一位机构投资者向远川形容，相比A股“花园“市场，港股就像一个“丛林”市场。

一方面，港股以机构交易为主，赚取超额收益困难；另一方面，港股宽松的上市准入、增发配股、私有化政策对产业资本有利，比如小米闪电配股425亿，不需要经过股东会批准。

荒原投资凌鹏曾幽默比喻，就像澳门关闸和珠海拱北口岸一墙之隔，两地理发价格差好几倍，A-H股无法通过套利缩小价差。H股估值跌破0.3倍PB可以再跌30%，一旦上涨A股可能更疯狂[6]。

阴跌连绵，成交清冷，香港被调侃为“国际金融中心遗址”。在港股最黑暗的时候，唐家成与陈翊庭新官上任，把港股的叙事从“内忧外患”转向了“否极泰来”。

港交所的改革围绕着两个核心命题：其一是如何摆脱解决流动性困境，其二是如何引进有竞争力的公司提升国际吸引力。