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中信建投证券研究 · 公众号 · 证券 · 2025-05-26 07:21

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当贸易战从预期博弈走向理性博弈阶段，关税博弈对经济数据影响尚未真正显露，2025年美国财政范式尚未明朗，我们维持4月时候给出的判断，不轻言抄底美债。

最后看一下金属和金属新材料团队观点：

（1）2025年至今矿山增长兑现不及预期。CRU数据显示25Q1全球铜精矿产量565万吨，同比增加6.9万吨。全球TOP 14铜矿企业产量301万吨，同比增加1.2万吨，自由港、嘉能可、英美资源等下调产出的公司Q1产出降幅明显。周五紫金矿业发布公告，近日其旗下卡莫阿—卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，导致该区域的井下作业暂停，相关人员和部分设备已撤离。2024年该矿实现矿产铜44万吨，2025年计划产量为52万吨至58万吨。此次矿震预计将对年度计划产量产生不利影响，具体影响程度需待调查结果进一步评估。

（2）现货TC历史新低-43，Antofagasta2025H2长单谈判来袭。铜精矿TC已历史新低至-43美金，但5月国内精炼铜产出预计达到113万吨，创历史新高。TC越负越大，即便考虑硫酸副产品受益，冶炼也已亏损，减产检修的预期加强。SMM预计，1-5月精炼铜产量545万吨，同比增加10.92%。Antofagasta2025H2长单谈判来袭，去年其与国内冶炼厂达成的21.25美金的长单TC刷新了记录。

（3）1-4月国内累计表需增长12.5%。1-4月国内精炼铜表需=产量+净进口-库存变动=431.05+96.59-1.97=525.67万吨，同比增加58.6万吨，累计增速12.5%。终端需求显然很难解释如此高的表需，拆分减去保税区囤积10万吨，去年铜价拉高导致隐形库存消化约15万吨，精废替代等，实际消费增速在5~6%。这一增速显著超出了市场此前给出的3%的增长预期。

（4）展望：供应与需求逻辑的对调。关税缓和前，由于往美国抢运精炼铜导致非美区域铜元素紧张的逻辑，推动铜价尝试补缺关税跳空缺口，但由于对远期需求的担忧未能站上。关税缓和后，供应逻辑弱化，需求预期改善，托举铜价围绕7.7-8w区间运行。短期矿端的扰动和更低的TC或造成冶炼厂的减产检修，进而造成短期错配，有可能对价格构成破局驱动。

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