四月决断——总量“创”辩第99期

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在特朗普关税政策前景下，面对当下美国消费者通胀预期的飙升，应当对未来通胀上行风险保持高度警惕。历史经验表明，在面对大通胀周期时，1）消费者的通胀感知更加灵敏。在通胀大幅上行初期，消费者通胀预期的上行时点比实际的通胀上行时点大约要早1-2个季度，比如2021年、2019年、2002年。预计未来几个月美国消费者通胀预期仍有进一步上行的可能。2）而专业人士通胀预期变化相对滞后，2021-22年彭博一致预期是在“追着实际通胀跑”，通胀预测明显滞后于实际的通胀上行。目前对今年CPI同比的最新预测是3%，这一幅度大概率也还不能完全体现关税的影响。3）市场交易的通胀预期虽然相对“及时”，但非常多变。容易受到各种叙事和突然情况的影响。比如仅最近一周，1年期通胀互换定价的通胀预期就下行了约33个BP。

二、通胀宽度仍在回升

通胀宽度越高，意味着经济体中涨价的范围越广。在此背景下，涨价现象极易形成扩散效应，通胀预期升温以及通胀超预期的概率也越大。

从去年下半年以来，虽然美国通胀读数在缓慢降温，但通胀宽度却已触底反弹。虽然目前的水平相比2021-22年依然相去较远，但也高于2015-2019年的中枢。在关税价格传导的影响下，通胀宽度与通胀预期一旦相互螺旋加强，通胀上行风险的幅度和持续时间也会更为持久。2024年下半年以来，PCE价格同比上涨的项目比例从62.7%升至72.5%，2015-2019年的中枢为63.6%，2021年下半年-2022年的均值为91.1%；PCE价格同比上涨的支出比例从84%回升至87%，2015-2019年的中枢为80.6%，2021年下半年-2022年的均值为94.7%。

三、关税的价格传导效应将逐渐显现

关税的影响并未在3月美国CPI数据中得以反映，因关税对消费者价格的传导，从进口商到批发/零售环节尚需时间。根据海外研究估计，针对中间品的关税在实施后1-2个月内即会推高生产者价格，但因零售端库存调整和竞争以及供应链因素的缓冲，关税对消费者价格的传导可能存在数个月的时滞；在关税实施后的12个月内，其对进口价格的传递效应或达到累积峰值。目前海外市场机构分析普遍认为，关税的价格影响大概率会在今年夏季开始明显体现。

四、食品通胀率先抬头，租金通胀易上难下

食品通胀率先抬头。3月CPI食品环比从0.2%升至0.4%，去年环比均值0.2%。食品涨价，既有禽流感导致的鸡蛋涨价的影响，可能也与关税的预期影响有关。作为必需品以及多数食品品类具有易腐性，在涨价预期下，相比于非必选的其他商品，食品价格可能会更快地反映和传导。

租金通胀存在反弹风险。3月份主要住所租金环比从0.28%升至0.33%，业主等价租金环比从0.28%升至0.4%，去年环比均值分别为0.35%和0.39%。因其在CPI中的权重最大（1/3），租金增速的粘性也意味着核心通胀的粘性。美国房价大约领先租金同比一年半，市场化租金大约领先其半年，从房价和市场化租金走势来看，今年后期租金同比可能存在一定的反弹风险。

关税对美国短期通胀影响的静态评估

情景1： 对华155.7%关税+其他经济体10%对等关税以及25%汽车关税（目前的情况）：对应美国整体进口关税税率提升约23.5个百分点，考虑中性和极值估计，或对应今年四季度CPI同比可能分别升至4.0%和4.8%。

情景2： 对华64.7%关税+其他经济体10%对等关税以及25%汽车关税：美国整体进口关税税率提升约16.8个百分点，考虑中性和极值估计，或对应今年四季度CPI同比可能分别升至3.6%和4.1%。

需要注意的是，鉴于特朗普持续大幅提高对华关税以及消费者通胀预期脱锚的风险，关税对通胀的影响可能存在非线性扩大的风险，一旦出现通胀上升螺旋，存在超出上述影响区间的可能。

美联储大概率陷入两难处境

鉴于通胀存在较大上行风险，一旦二季度通胀反弹苗头如期出现，鉴于美联储目前依然采取“数据依赖”的决策原则，除非看到失业率大幅飙升或美股美债市场暴跌进而冲击金融系统稳定性，美联储今年才有可能下定决心降息。

美债利率难下，美财政压力加大

长端美债利率难下。 首先，近期十年期美债利率上行，可能更多反映的是流动性冲击，并非来自通胀预期和通胀风险溢价的回升（市场交易的通胀预期并未反弹反而有所下行）。其次，一旦通胀大幅上行风险逐步证真，后续可能会面临通胀掣肘。最后，特朗普反复无常的贸易政策、美元“过度特权”带来的无序制裁以及“对美债征收管理费”、“资本管制”的说法，或导致美债面临全球投资者的不信任抛售，近期美债利率回升但美元反而走弱可能是一个缩影。

美国财政付息压力加大。 其一，美债到期滚续规模大。今年9月份及之前，将约有7万亿美元的五年期以上的美债到期，而目前存量的加权平均固定息票利率为2.89%。其二，未来数个月美债净供给压力较大。9月份之前债务上限大概率得以解决，美财政部发债回补TGA账户，美债规模将继续攀升。

具体内容详见华创证券研究所2025年4月12日发布的报告《【华创宏观】美国或开启新一轮通胀上行螺旋》。

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布局黄金坑

【策略 姚佩】

重申再通胀牛市，柳暗花明回调即机会

过去一周A股市场表现极具韧性，一方面周一回调相对有限，另一方面在后续几日也实现持续企稳，4/2以来上证-8%，对比多数已妥协国家地区股指表现，虽然过去两天存在豁免后反弹，但依然在金本位视角下表现式微，如英国-10%、越南-12%、新加坡-13%。正如我们从去年924以来不断强调的“再通胀牛市”观点，是基于国内政策明确对抗此前两年价格低位、资产抛售负向螺旋下的企业盈利收缩，即启动双宽政策意在将通胀水平拉回正常轨道，从而扭转私人部门信心，国内目前的政策取向已明显走在正确的道路上。“再通胀牛市”的乐观并非短期观点，而是我们从去年开始持续输出的一到两年中长期视角，即我们认为回调就是机会。本周市场表现也相对印证了我们此前的风险判断。当前美方关税政策频繁变化且针对国家地区或特定商品均有做出暂停或豁免决定，往后仍应持续跟踪观察影响。

此刻乐观的背后：难以清晰度量的冲击与清晰的政策思路

1）难以清晰度量的冲击。 我们此前已明确中国版“平准基金”对于当下市场的重大积极影响，而乐观的背后，模糊与清晰的认识共存。首先我们认为关税事件对于往后基本面的影响程度当下看仍然是难以清晰度量的，无论是后续双方关税政策变化、还是我国对内政策应对刺激，最后综合落地到实际对经济基本面产生的影响，当下都无法清晰测算。

2）清晰的政策思路——稳定资产价格→实际经济着力点。 ①对中国版“平准基金”的积极影响更为乐观：本周宽基ETF增持规模已超1600亿、基本接近去年9-10月高点，背后是本轮央行直接给予汇金为代表的中国版“平准基金”积极入市增持的流动性支持。中国政策的特殊性之下，通过央行流动性支持对资产价格的有效企稳后，是能够实际有效的稳定和扭转私人部门信心的。而目前的资产价格企稳，无论是对居民部门的房贷余额环比增长、情绪的积极表达，还是企业部门资本开支、回购增持规模的放量，都说明当前政策效果已能够明显减缓缩表进程。②对内政策务实关注有望更快落地的货币宽松：后续观测政策思路将聚焦于刺激实体经济的力度大小。财政方面：从过去半年经验来看，更多基于对内解决房地产债务收缩引发的风险散播问题，故今年新增广义债务主要针对地产风险托底，形成新的实物工作量资金相对有限。关注4月政治局会议前后是否出现地方专项债发行进一步提速、以及超长期特别国债的扩容进度。货币方面：故往后看半年内的政策期待，我们认为货币宽松是比财政宽松更为务实、且有望落地更快的，尤其当下基本面并非集中于债务违约而需要财政增信，而是供需之间的实际需求不足导致的价格下行压力，故最直接有效的方案即货币宽松，且在央行持续表达“择机降准降息”态度叠加近半年货币宽松动作暂停的背景下，二季度货币宽松落地值得期待。

配置：红利绝对收益+成长弹性

1）红利资产： 重新具备绝对收益性价比。 相较于此前对红利防御属性推荐，此刻我们对红利资产的绝对收益属性则更加重视，重点关注央国企回购增持组合，行业方向建议关注红利低波：银行、水电、高速、港口等；红利质量：食饮（白酒、乳品、啤酒）、家电（空调、冰洗）、有色金属（工业金属）等。

2）推荐成长弹性：自主可控+AI，关注内循环（白酒&乳业、中药&药房、运营商等）。 成长风格有望受益于季度视角下更快落地的货币宽松，且具备更强的向上弹性，细分来看推荐外需冲击之下的自主可控+AI。内需资产更为依赖财政端的实际刺激，现金流相对充裕的消费细分、以及叠加我们构建的内需指数成分分布来看，关注白酒&乳业、中药&药房、运营商等品种。

具体内容详见华创证券研究所2025年4月13日发布的报告《【华创策略】布局黄金坑——策略周聚焦》。

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什么 政府债券发力节奏与增量空 间

【固收 周冠南】

面临外部扰动的不确定性放大，年内财政储备工具和政策空间有望进一步释放。本文聚焦目前的财政工具梳理，探讨有哪些可能加速推进？年内财政哪些领域可能还有扩张空间。

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