【国君固收】3万亿、2.3%和3.2%，哪个阻力位更强？_3月外储及非农数据联合点评

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③ 资本管制下，资金流出仍然受到较强控制，资本流出有限。 ④ 季节性规律作用，去年3-4月份，外储同样阶段性回升。剔除估值效应后，3月外汇储备小幅下降约30亿美元，资本流出压力依然可控。

图2  剔除估值效应，外汇储备小幅下跌

汇率短期继续窄幅震荡，但二季度边际压力将增加 。1月下旬以来，USD/CNY基本维持在6.8-6.9一线窄幅震荡，短期看打破这种格局的力量并不明显。我们在年初提示的支撑汇率的两个因素仍在发挥作用：①影响资本“溢出”规模的“超额流动性”减少。一方面是由于源头上货币政策转向“中性”，另一方面是由于经济内生企稳带来的内部“流动性消耗”增加。②国内管制政策仍在深化。可以看到2月货物贸易结汇占出口金额的比重大幅提升至67%，创汇改后新高（其中有春节因素扰动的影响，但不能完全解释），猜测一定程度上受到“政策指引”的扰动。此外，近期的外部环境也比相对宽松，美元指数整体疲弱，一方面是由于川普新政在推行过程中遭遇阻力，川普交易降温；另一方面也由于全球避险情绪升温（且叙利亚冲突等风险事件与直接美国相关），日元等走强拖累美元指数。

展望未来，外储流失压力并未消除，货币政策易紧难松。 虽然美元计价下的外汇储备“两连升”，但不应忘记人民币汇率整体上仍处在趋势性的贬值通道中，二季度可能会再次出现压力的释放窗口。需要担心的几个潜在催化剂包括：①美联储缩表预期的影响显性化，从而带动美元走出弱势通道；②进口价格上涨对商品贸易顺差构成进一步侵蚀；③政策暂时走出“敏感期”，维稳意愿阶段性弱化。

二

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