关税、通胀与美联储：鲍威尔还剩多少运气？

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降低贸易赤字有好几种差别不小的方法，例如可以通过美元贬值，也可以通过施加进口关税。美元贬值是通过让美国商品更便宜（相对外国商品）、促进外需来减少贸易赤字的。 而关税则正相反，它减少美国的出口（因为关税将带来美元的升值），但也减少美国的进口（进口商品加税后变得更贵），由于进口下降幅度更大而实现了贸易顺差扩大。换句话说，作为贸易逆差国的美国，通过关税壁垒变得更封闭了，美国的购买力更多地转向其国内产品，这将导致美国的内需增强，从而减少贸易赤字（完全封闭的经济其贸易赤字会是零）。

笔者在本刊此前的文章中分析过，关税一部分是由国内居民承担，相当于强制涨价用来对本地产品补贴（需要记住涨价才能激励本地生产）；一部分是由海外出口商承担，他们被迫降低了出口价格（同样的出口赚取了更少的美元），相当于对美国政府的转移支付。假设加征关税前美国的贸易赤字和财政赤字都是9000亿美元；加征关税后假设关税收入增长了4000亿，其中一半是美国国内承担，另一半是外国出口商降价承担（为简单起见，这里不考虑美元汇率的变化）；假设关税导致贸易赤字下降了2000亿。

为了保持总需求不变，2000亿贸易赤字的下降（扩张性的）需要匹配财政赤字2000亿美元的下降（紧缩性的）， 在征收的关税里面本国负担的2000亿是紧缩总需求的，正好和贸易赤字的下降相匹配，因此这部分关税收入不需要再花出去（从而达到紧缩需求的效果），可以用来赎回存量债务。另外2000亿国外负担的关税（相当于国际转移支付），则本来就不会对美国总需求造成紧缩效果，因此也应当全部用来减少存量债务。 在这个例子里，贸易赤字下降了，但财政赤字可以下降更多，同时宏观经济保持在充分就业状态。财政赤字可能比贸易赤字下降更多，这个结论的意义不容忽视，根据笔者的阅读这个分析是目前华尔街主流观点没有考虑的。

长期的前景看起来不错，但从当前“短期”走向上述“长期”的具体路径则需要更多的分析。

短期的“非常规”滞涨

在关税执行的初期，进口商品价格的上涨将带来美国总供给的下降，这意味着通胀和失业的对冲关系恶化了。同样的失业率，通胀率会更高，更学术的说法是菲利普斯曲线的向上移动。 通常来说，菲利普斯曲线的移动是由通胀预期引起的，想象一下人们对未来通胀率有一个大致的共识，然后以此设定产品价格和工资。 不过，关税带来的供给变化则完全不同，它是实际的涨价带来的，而这个涨价是因为关税，就像是用行政命令强制涨价一样。 这个微小的区别带来结论的重大差别。

通胀预期提高带来供给的收缩，但不会影响总需求。 而关税带来的供给紧缩，则会因为物价的实际上涨而使得货币条件自动收紧，这导致实际利率提高，而高利率将在短期抑制总需求（此外的不确定性也会影响投资），这提高了衰退的概率。 前文讲过，关税把需求“截留”在国内，是促进内需的，但是在短期内物价上涨带来的抑制作用如果更大，那么市场就会担心经济衰退，这种担心可以相当程度地解释2-4月份的市场下跌。

与宽松货币政策不同， 关税带来的涨价是被动的，是实际征税导致企业被动涨价，在价格传导充分完成后涨价也会结束。很难想象在需求不旺盛的时期（尽管物价在上涨）市场会形成更高的通胀预期。因此，关税滞涨是个新现象，和历史上人们熟悉的“常规”滞涨不同，它大概率是暂时性的。

“非常规”滞涨的顶峰与降息

关税带来的涨价过程完成之时，货币政策也正处在最紧缩状态，因为此时的物价水平最高，而美联储为了稳定通胀预期而保持了利率的稳定，这大概是经济的“至暗时刻”。不过涨价最严重的时候也是关税冲击即将衰竭的时候，降息的时机将相伴而来。 降息将刺激总需求，利率下行带来的国际资本流出，也有利于出口。 如果这时候收紧财政政策，就是经济“双降”的开始，从而走向前述的长期目标。

3月的美联储经济展望预期到2027年通胀才能回到2%， 但做这个预测的时候“对等关税”和减税方案还没有出台。 鲍威尔4月在芝加哥的一个演讲中对关税表达了严重担忧，认为通胀和劳动力市场两个目标都面临压力，当天引发股市暴跌。 这招致了特朗普的极度不满，要求美联储降息，并声称

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