【海通批零】再谈零售股的两类防御价值

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10-20 倍； PS 角度， 欧亚集团（ 0.18x ）、百联股份（ 0.33x ）、大商股份（ 0.35x ）等 PS 估值也在 0.2-0.5 倍的低区间。且目前百货股除百联股份（ 159 亿元）、天虹股份（ 150 亿元）、王府井（ 116 亿元）等个别龙头，市值普遍在百亿以下，而有更大一批在 50 亿以下，包括银座股份（ 25 亿元）、广百股份（ 28 亿元）、欧亚集团（ 29 亿元）等。（表 1 ）

② 高重估价值 ： 零售行业尤其是传统百货行业拥有处于核心商圈的优质自有物业，自有物业比例越高，越能有效规避涨租风险，同时享有物业升值收益，体现为物业重估价值（特别是占据核心商圈），投资安全边际也较高。我们认为主要百货个股重估价值显著，较当前较低的市值而言，普遍溢价空间较高，包括银座股份（ 438% ）、欧亚集团（ 424% ）、百联股份（ 249% ）等，资产安全边际高 。 （表 2 ）

③ 丰沛现金和低负债率： 零售公司现金流充足，从 现金 / 市值 （包括货币资金、信托及理财产品、结构性存款等）角度看，银座股份（ 115% ），首商股份（ 101% ），百联股份（ 91% ）等的现金安全边际高；从 负债率 角度看，除天虹股份、杭州解百、广百股份等有息负债率为 0 外，首商股份（ 2.3% ）、大商股份（ 3.9% ）、百联股份（ 5.4% ）等有息负债率也在 10% 以下，资产负债结构佳。（表 3 ）

④ 趋于稳定的盈利能力。 从 2018 年扣非 ROE 角度看，茂业商业（ 20.21% ）、大商股份（ 12.75% ）、天虹股份（ 12.58% ）盈利能力居前，扣非 ROE 均在 10% 以上，其中大商股份、天虹股份、王府井 2016-2018 年扣非 ROE 持续提升。（表 4 ）

此外， 苏宁易购 当前 PB 仅 1.22 倍， PS-TTM 仅 0.38 倍，近 10 年 PB 和 PS 估值平均为 3.05 倍和 0.81 倍，当前估值均处于历史低位。 同时根据我们的跟踪，预计今年 618 促销效果较好，二季度收入增速环比有望提升 。 公司是低估值的成长股，当前建议重点关注。

综合以上分析，我们建议： ①长期核心推荐行业优质龙头： 永辉超市 、 苏宁易购 、 天虹股份 。 ② CPI 预期上行等，把握超市机会： 首推 家家悦 ，推荐 红旗连锁 ； ③ 关注受益价值重估与业绩改善弹性大的百货： 天虹股份 、 王府井 等； ④ 可选消费中，黄金珠宝、化妆品、母婴行业成长性优： 推荐 周大生 、 爱婴室 等。

【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁等

（ A ）永辉超市：治理、组织、机制优化， 2019 年回归核心能力，再迎高效成长。 ① 1Q19 收入 222 亿元增长 18% ，我们测算云超增长 21% ，归母净利 11.2 亿元增长 50% ； 1Q19 新开大店 21

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