01 本周策略观点：震荡预期不改，票息策略占优
上周金融、经济数据相继公布，中美领导人会晤，债券收益率窄幅震荡。周一，资金面均衡偏松，尾盘公布10月信贷社融总量略超预期，收益率小幅上行。周二，先是午后出现PSL传闻，收益率快速上行，随后传闻辟谣，收益率略有回落，但彭博报道有1万亿资金支持。周三，早盘MLF大幅超额续作，10月经济数据略超预期，显示经济延续弱企稳，长端利率窄幅震荡。周四，中美会晤，午后资金利率收紧，随后转松，股债跷跷板下债市收益率小幅下行。周五，资金面延续平稳，彭博报道监管指导存单利率，收益率整体震荡。全周来看，十年国债和国开活跃券利率较前一周分别上行1bp至2.65%和2.75%，整体符合预期。
近期政策和基本面新增信号较多，但长端利率波动不大，市场又回到与资金和机构行为同频震荡的局面。近期路演当中，投资者普遍对明年债市操作难度有所担忧。去年底，理财赎回打出了利率高点，为今年的债券投资打下不错的基础。但今年信用利差、利率水平都处于低位，明年获得超额回报的难度大增。我们在11月17日进行了华泰固收研究团队11月债市调查。在此对结果简要汇总并给出分析，以飨投资者。
本期调查结果显示：
1）投资者近期关注的宏观话题主要集中于货币政策、城中村/保障房投资、房地产，也有较多投资者对化债政策、经济高频数据有所关注。
2）经济与政策方面，多数投资者认为明年实际GDP能达到4.6％至5.0％。对于年底关键会议普遍抱有期待，财政加杠杆、三大工程投资、宽货币是几个核心方向。货币政策方面，超半数投资者认为未来三个月仍会降准，仅有少数投资者期待降息。
3）债市方面，多数投资者认为存单利率将保持震荡或下行。对于城投，超半数的投资者偏好适度拉长主流平台久期。短期最看好的债券品种是银行二级资本债和中低等级城投债。利率方面，大部分投资者认为十年国债收益率高点在2.7%、低点更接近于2.6%，与9月相比变化不大。收益率曲线更有可能陡峭化，信用利差普遍看收窄。操作策略上，投资者更倾向于波段操作和品种选择。
4）大类资产方面，股票重新成为未来三个月投资者最青睐的资产，债券紧随其后，黄金是第三偏好的选择，对一二线地产比较谨慎。
具体来看，我们点评如下：
Q1：（多选）您当下最关心的宏观话题是？
A1：调查问卷显示，“货币政策”、“城中村/保障房投资”、“房地产”是投资者短期最关心的宏观话题，另外还有不少投资者选择 “化债政策”、“经济高频数据”和“人民币汇率”，关注 “地缘环境”的投资者相对不多。
点评：与9月份相比，投资者对货币政策的关注度明显有所提高，主要是与近期的资金波动有关。最近两个月资金都偏紧平衡。主要原因有两个：一是政府债发行节奏快，带来财政存款回笼，虽然央行通过OMO、MLF等工具给予对冲，但还是会有摩擦。尤其是银行LCR等流动性指标会受到影响，也会导致银行月末不愿融出资金。二是汇率压力。中美利差达到历史高位，人民币显然承压，中间价和实际价差达到历史高位，稳汇率的过程客观上也会消耗基础货币，或者减少银行的人民币存款。往后看，供给逐步度过压力最大时点，年底财政支出可能增加，汇率压力略有释放，但幅度都不大，且年底资金往往季节性偏紧，预计资金面延续紧平衡格局，市场利率可能在政策利率略高位置运行，但也不需担心大幅收紧的风险，隔夜利率类似10月底的波动难再现。
投资者对房地产的关注度依然很高，但较9月略有下降。本轮房地产政策放松到现在，对二手房市场效果比较明显，但新房销售并未见超季节性表现，其原因可能在于20-21年地产景气周期透支、刚需力量磨底、交房预期、房价预期低迷等等。更重要的是，金融工作会议把“构建房地产新发展模式”摆在更重要位置，决定了房地产有可能即将摆脱传统模式和周期。就短期而言，销售端，我们认为地产内生需求可能逐渐迎来磨底阶段，收入预期（滞后于名义增长）、房价预期（滞后于销售）、交房预期（取决于房企现金流）等向好趋势仍在；而投资端虽有一定的惯性力量，但亮点在于城中村改造和保障性住房建设的拉动，配套资金也有积极进展，预计后续在落地规模上有一定灵活性，关注相关进展和数据验证。
城中村保障房建设是近期的新增政策变量，也将是明年的重要经济抓手。我们此前提示，本次城中村改造或对投资有一定的带动，而对销售的影响取决于是否释放需求、以及价格和预期的传导。更为关键的因素在于改造方式、规模和节奏。对经济拉动作用如何主要取决于两点：一是城市范围是否会扩大，二是拆建比是否会提高。总之，由于政策在执行层面留出了一定的灵活性，城中村有可能是今年底到明年投资的超预期点。近日召开的中央金融工作会议提出，加快保障性住房等“三大工程”建设，10月以来，住建部已赴多个省市调研“三大工程”推进情况，预计后续资金和项目推进速度都会加快，需要密切关注其进度和影响。
除此之外，化债近期虽未见增量政策落地，但城投市场已经提前反映了乐观预期。中美经贸关系近期出现一定进展，不过在大的时代底色下，可能也是“曲折式前行”，且可预测性差，市场关注度并不高。
Q2：（多选）年底几大会议召开在即，您认为哪些政策最可能超预期？
A2：调查问卷显示，较多投资者认为“财政加杠杆”和 “三大工程投资”可能超预期，还有不少投资者选择“宽货币工具”，少数投资者选择“地产进一步放松”，认为不会有超预期政策的投资者相对不多。
点评：8月开始，国内政策进入密集发力期，防风险与稳增长并进，共同提振经济信心。今年5%左右的目标实现难度已经不大，当前市场普遍关注明年政策动向，从本次调查结果看，投资者普遍认为政策发力还未结束，且更关注财政加杠杆和“三大工程”。
财政方面，2023年赤字率突破3%意义重大，彰显了中央巩固经济回升的决心，大财政时代回归，也预示明年财政大概率偏积极。我们认为明年财政加杠杆是大势所趋，赤字率预计继续设定在3.8%，专项债额度可能较今年（3.8万亿）持平甚至偏低，总体格局是地方控债务+中央宽财政，关注如何建立债务等长效机制。不过，财政赤字最终敲定需要等到3月 两会，中央经济工作会议等更多是方向性的判断，关注对财政政策的表述是否会有明显变化。
“三大工程”建设是指规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，在今年重要会议中被多次提及。近日召开的中央金融工作会议提出加快“三大工程”建设之后，市场关注度有所提高，相关工作启动较快。后续需要重点关注三个问题：
1） 资金来源是什么？上周彭博报道中国计划提供万亿资金支持“三大工程”，我们认为概率不小。近日央行已表示，为保障性住房等“三大工程’建设提供中长期低成本资金支持。而专项借款、抵押补充贷款(PSL)等本身就是比较合适的工具，一来成本低，二来对外部平衡影响小，三是其创设就是用于政策性银行做基建贷款。对市场而言，PSL投放过程客观上也能起到投放基础货币的作用。
2） 商业模式是什么？首先对于保障房，核心问题是收入与成本的矛盾，尤其是“商品住房库存大的城市，可改建或收购存量商品住房用作保障性住房”的规定实践中看似很难落实，需要协调房企、地方等多方诉求。而城中村改造原则上不允许大拆大建，且净地出让、地方主导等要求决定了商业模式可能不如棚改一样顺畅。
3） 范围能否扩大？城中村目前范围为21个超大特大城市，保障房为35个城区人口300万以上大城市，后续如果资金和商业模式能打通，范围有望扩大到全国，从而对投资增速和地产销售等形成带动。
Q3：（单选）您认为明年中国实际GDP能达到多少？
A3：调查问卷显示，74%的投资者认为能达到4.6％至5.0％，17%的投资者认为会达到4.1％至4.5％，另有9%的投资者认为能达到5.0％以上，认为在4.0%及以下的投资者为0。
点评：整体上，投资者对于明年经济增长的判断比较乐观，一定程度上与近期政策发力有关。我们认为，明年经济循环的积极因素在于价格逐渐筑底，从几大核心分项看，居民消费预计是有边界的渐进改善。地产销售将继续磨底、地产投资惯性下行。制造业投资同比或维持韧性。整体上，经济仍有继续渐进修复的基础，但大背景是增长动能切换，长期问题仍有待解决，作为市场的“心病”而存在，制约增长上限。基准情景下，预计2024年实际GDP增速为4.5%，较今年有所降低，而名义GDP增速或较今年略有抬升。这种组合下，悲观者和乐观者能形成不同的解读，市场预期随政策预期和经济数据波动。关注明年中可能出现的目标与现实预期差导致的政策博弈机会。
Q4：（单选）您如何看待短期存单利率（一年期）走势？
A4：调查问卷显示，60%的投资者选择“震荡”，32%的投资者选择“下行”，只有8%的投资者认为“上行”。
点评：存单利率是近期市场的一大“心结”。我们在上周周报《如何理解存单与长债背离》中提示，本轮存单利率上行的主因是供求冲击，次因是年底阶段的季节性扰动。供求矛盾背后是政府债供给、流动性指标以及资本新规要求等，并提示存单已经具备配置价值。截至2023年11月17日，1年期AAA存单到期收益率为2.57%，与MLF利差为7BP，我们认为依然具备配置价值，几个理由：
1）上周MLF大幅超额续作，传递了央行对流动性的呵护态度，也有助于边际上稳定存单利率。
2）MLF投放降低了降准概率，但仍不能排除，中央经济工作会议定调是关键，经验上看，年底降准更大意义在于下一年的经济信贷开门红。
3）最关键的是货币政策稳健取向仍未变化，近期央行行长也公开表示“运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，决定了存单利率不会与MLF偏离太远，10BP的利差可能是偏极限位置。
4）度过年底因素后，供需矛盾自然有所缓解，存单利率预计将出现“自然下行”。当然11-12月存单到期规模整体不小，存单利率趋势性下行机会还需等待。
Q5：（单选）您认为年内是否会还有降准/降息（MLF利率）？
A5：调查问卷显示，44%的投资者选择“降准，但不降息”，37%的投资者选择“不降准，不降息”，14%的投资者选择“既降准，又降息”，5%的投资者选择“降息，但不降准”。
点评：与9月相比，投资者对降准降息的判断出现一定反转，58%的投资者认为会降准，19%的投资者认为会降息（9月分别为40%和72%）。
我们仍然认为，降息根本上取决于增长和通胀与潜在水平的缺口，年底降息的空间不大。1）基本面延续温和复苏，财政、地产政策陆续出台，宽货币必要性降低；2）人民币汇率暂时企稳，但仍在偏高水平，中美利差倒挂幅度依然比较大，或对降息存在一定制约。整体看，年底降息的概率偏低。降准方面，核心是看中长期流动性缺口。近期的MLF、PSL（大概率）等工具已经对中长期基础货币形成了一定补充，降准的必要性在降低。当然不排除12月底再降一次，为明年初的信贷提供支持。
Q6：（单选）短久期城投债的利差已经很低，后续您的操作思路？
A6：调查问卷显示，51%的投资者选择“适度拉长主流平台久期”，24%的投资者选择“超短久期继续信用下沉”，25％的投资者选择了其它操作思路。
点评：9月以来，化债政策接连落地，在弱区域主流平台城投中下沉成为一致方向。目前短端城投信用利差已经被压缩到低点，近期中低等级城投下行幅度更大，从中债估值看，1年期AAA、AA+、AA信用利差分别为33BP、39BP和46BP，历史分位数（2015年以来）分别在14%、10%和7%。考虑到城投名单等信息不对称性，当前利率水平仍高的城投债，不宜再进一步下沉。与之相比，在确保是主流平台的前提下适度拉久期可能是更好的选择，建议合适层级个券适当看到1.5Y，注重流动性及性价比。
Q7：（多选）您认为年内债市的风险点主要是？
A7：调查问卷显示，大部分投资者认为“资金面紧张”和“年底止盈需求”是年内债市的主要风险点，此外还有部分投资者担忧供给压力和理财行为。
点评：我们认为，年底资金面更多是扰动。目前政府债供给节奏相对平滑，年底财政支出可能增加，汇率压力略有释放，但幅度都不大。年底资金往往季节性偏紧，预计延续紧平衡格局，市场利率可能在政策利率略高位置运行，但也不需担心大幅收紧的风险，隔夜利率类似10月底的波动难再现。
机构行为风险也值得提防。一是，临近年底，不少累积了一定浮盈的机构，如中小行和券商自营等可能有一定止盈需求。二是，大行等受供给影响略大。三是，资本管理办法即将开始实施，银行整体资本充足率不会有太大冲击，但部分中小银行可能面临一定压力，尤其是银行投资资管产品影响如何还有待确认。
但理财赎回风险整体可控。第一，当前市场风险偏好低，股市表现偏弱，投资者没有更好的资产选择。第二，债市快跌的风险看似不大，反映到产品层面，投资者痛感更低。第三，信用债表现相对强，与理财业绩相关性更高，近期城投债情绪较强，可能会进一步推升理财净值表现。最后，理财为净值化转型所做的准备更加充分，例如现金及银行存款占比提高，短债占比更高等等。
Q8：（单选）您认为后续长端利率会如何演绎？
A8：调查问卷显示，64%的投资者选择“横盘震荡”，26%的投资者选择“向下突破”，选择“向上调整”的投资者占10%。
点评：与9月问卷调查结果相似，大多数投资者认为长端利率将继续震荡（65%→64%），不同的是，选择向上调整的投资者占比小幅减少（22%→10%），选择向下突破的投资者有所增加（13%→26%），投资者对胜率判断转好。近期长端利率表现偏强，源于经济数据反复、资金面转松、供给担忧减弱、美债等外部压力缓解等。当前十年国债利率基本回到了8月降息之前，与当时相比：1）资金利率水平差别不大，但存单明显高于当时；2）基本面维度看，8月增长动能同样偏弱，但处于政策博弈期，目前地产需求端政策和财政政策相继发力，基本面预期明显强于当时。此外，年底政治局会议、中央经济工作会议等预计为明年释放积极信号。3）供给冲击略偏不利，但影响相对可控，年底资金扰动多会放大波动。
总体来看，由于存单利率制约+政策信号偏积极+利率债供给仍有可能带来扰动，长端利率下行空间有限。同时，经济数据弱企稳+货币政策 “合理充裕”取向下，长端利率大幅向上突破概率也不高，预计继续震荡为主。
Q9-10：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率高/低点会接近？
A9-10：调查问卷显示，61%的投资者认为未来三个月十年期国债收益率高点将接近“2.7%”，39%的投资者选择“2.8％”。低点方面， 68%的投资者认为更接近“2.6%”，30%的投资者选择“2.5%”。
点评：与9月相比，本次选择高点在“2.7%”的投资者小幅减少（71%→61%），选择“2.8%”的投资者有所增加（24%→39%）。低点方面，认为更接近“2.6%”的投资者小幅增加（46%→68%），认为更接近“2.5%”的投资者小幅减少（50%→30%）。整体看，投资者对利率空间的判断较9月更为谨慎。
我们认为十年国债2.65%之下空间有限。一方面，年底政治局会议+中央经济工作会议即将召开，预计为明年释放积极信号，基本面预期回暖，叠加PSL等扰动情绪，债市大方向不利。另一方面，11月15日MLF超额续作6000亿，降准预期有所降温，年底资金和存单等都有一定扰动，短端下不动的情况下，长端很难打出空间。
向上，2.75%左右是上行关键阻力位。长期看，经济转型出清，城投地产模式削弱，消费国胀、生产国缩，化债等需要引导负债端下行等趋势没有改变，收益率顶点逐级下行趋势不变。明年随着名义增速回升，高点可能有所抬升（2.85%），但年内突破概率不大，需要提防止盈、机构赎回等行为放大市场波动可能。
Q11：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？
A11：调查问卷显示，45%的投资者认为收益率曲线整体会“陡峭化”，44%的投资者选择“平坦化”，11%投资者选择“频繁变化”，没有投资者选择“出现倒挂”。
点评：与9月相比，认为曲线陡峭化（38%→45%）和平坦化（40%→44%）的投资者占比均有所增加，选择“频繁变化”（21%→11%）的投资者占比有所下降，我们认为后续曲线形态先平坦后陡峭化。对于短端，资金利率基本没有太大上行空间，MLF和PSL等长钱投放对银行流动性指标有小幅支撑，存单利率有望企稳，对应中短债风险不大。长端利率延续震荡偏弱格局，十年期国债尚未明显脱离2.65%，后续关键会议定调预计偏积极、政策发力预期持续存在，长端较短端更难下行。因此，年底前预计保持平坦，而后转为小幅陡峭，但整体波动不大。
Q12：（单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会？
A12：调查问卷显示，45%的投资者认为以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会“明显缩窄”，39%的投资者选择“基本持平”，15%投资者选择“方向不明”，选择“明显扩大”的投资者较少。
点评：相比9月，看利差收窄的投资者增多（33%→45%），看平的投资者占比小幅下降（41%→39%）。截至2023年11月17日，3年AA+中票信用利差处于2015年以来历史32%分位数左右。9月底以来，一揽子化债计划落地，叠加表内信贷用于地方化债方案持续推进，城投债持续走强，带来信用利差快速压缩。往后看，由于目前短久期城投债利差已普遍压缩至历史极低分位，已经没有进一步压缩空间。3年及以上信用利差安全边际更高，但机构普遍不愿在信用债上承担久期风险。往明年看，非银资产荒可能是重要主题，信用小幅拉长久期有一定空间，对应期限利差或有所下行。
Q13：（多选）在债券大类资产品种中，您在未来三个月最看好？
A13：调查问卷显示，投资者未来3个月最看好的债券大类资产品种为“银行二级资本债”、“中低等级城投债”和“短融及同业存单”，此外还有不少投资者选择“中短端利率债”、“银行永续债”和“长端利率债券”，选择“中低等级产业债”的投资者较少。
点评：与9月相比，投资者对债券资产的判断发生了一定变化，对银行二级资本债偏好程度超过了中低等级城投债，银行永续债的关注度也有所提高，票息思路明确，与我们近日的转变颇为相近。
目前3年期二级资本债利差处于2020年以来50分位数以上，5年期二级资本债利差为40分位数以上，整体具有一定性价比。后续扰动主要在于供求。首先经验上看，二永往往是利率波动放大器，经历了去年底赎回冲击后，理财等对二级资本债需求出现了趋势性走弱。其次，供给端，化债下银行资本补充需求增加，中小银行实行资本新规后也有一定资本补充压力，银行二永债供给或放量。需求端，城投债、非标等供给收缩是大势所趋，资产荒下二永债吸引力有所提升。且相比信用下沉，条款下沉性价比更高，对机构风控而言压力也更小。整体上，二永债信用利差有望持平或略收窄。
存单定价已基本合理，预计围绕当前水平上下波动，下行空间大于上行空间。
Q14：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？
A14：问卷显示，选择“波段操作”是未来债市超额回报着力点的投资者最多，其次是“品种选择”，选择“信用下沉”的投资者也不在少数，选择“杠杆操作”、“权益暴露”的投资者较少。
点评：整体看，波段、品种选择、信用甄别/下沉以及久期调节是投资者较青睐的策略，与9月调查结果相比，选择“品种选择”的投资者占比超过了“信用甄别”位居第二。
对于波段操作，我们认为难度较大，但却是不得不“卷”的方向。近两年债市窄幅震荡，利率上行和下行的空间都有限，且市场预期频繁变化，政策等预判难度也很大，不过在统一监管的大环境下，机构投资趋同性会越来越强，波段操作是不得不“卷”的方向，相应地对机构交易能力和精细化研究的要求就会更高。
此外，震荡市之下，票息策略是一致方向，除城投下沉、适度拉久期外，银行二永债及后续可能发行的TLAC债，在非银结构性资产荒的环境下可能更值得把握。
Q15：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？
A15：调查问卷显示，看好“股市”的投资者最多，其次是“债券”，第三名是“黄金”，第四名是“大宗商品”，看好“房地产（一、二线城市）”的投资者较少。
点评：与9月相比，看好股票和债券的投资者小幅增加，看好黄金的投资者小幅减少。我们认为股市仍在磨底期，短期业绩、风险偏好、流动性难以形成共振，暂难出现系统性行情。APEC会议可能对情绪小幅提振。后续关注美联储表态、中央经济工作会议等。债市震荡格局不改，风险不大但洼地逐渐减少，继续建议3、5年利率+明年底前到期城投债为主，合适层级可以小幅拉长久期，二永债利差有吸引力，在供给和资本新规扰动中把握增持机会。
下周核心关注：11月LPR报价、欧元区11月消费者信心指数、欧元区11月Markit制造业PMI、美国11月Markit制造业PMI、央行货币政策执行报告等。首先，周一将公布我国3月LPR报价，关注报价是否调整；再次，周二将公布欧元区11月消费者信心指数，关注欧元区消费走势；第三，周二、周五将分别公布欧元区和美国11月Markit制造业PMI，关注欧美经济运行情况；第四，下周可能发布央行三季度货币政策执行报告。
