招商研究丨招闻天下0113

核心观点：

白酒板块：动销持续恢复，开门红可期。白酒板块整体延续三季度恢复态势，四季度淡季控制发货节奏，库存保持良性，十四五开门红可期。其中，高端确定性最强，茅台五粮液收入业绩符合预期，国窖Q4预计稳健增长。其他酒企分化加剧，汾酒波汾提价放量、酒鬼内参拉动高增长，表现略超预期；洋河最差时点已过经营趋势向好，水井坊预计报表环比改善。疫情下小酒企加速退出，区域龙头“集中+升级”趋势不改。展望2021年，消费氛围基本恢复，高端酒十四五规划清晰，放量控价，确定性最强，次高端及区域名酒库存良性叠加低基数，业绩弹性大，春节开门红可期。

食品板块：龙头逆势发力，关注成本上行。大众品终端动销持续改善，渠道库存处于良性水平，预计Q4各公司保持稳健增长。大麦、生鲜乳、运费等成本上行，啤酒、乳制品等毛利率承压。但中期看，龙头企业的量价选择更加灵活，其中调味品企业成本转移能力较强。考虑到21年春节较晚，渠道备货可能带来季度波动。展望全年，疫情受损企业低基数下业绩更有保障。

乳制品：白奶需求景气，酸奶逐渐恢复。Q4原奶成本快速上行，预计毛利率承压，21年奶价预计仍将维持高位，成本压力下竞争有望趋缓。

调味品：调味品龙头Q4预计保持稳健增长，恒顺、榨菜有望收入加速，21年随着餐饮情况好转，低基数下业绩弹性更大。

啤酒：Q4是传统淡季，动销持续改善，经销商库存良性，产品结构改善带动利润率提升。

休闲食品：绝味、桃李、洽洽预计均保持与Q3一致的增长态势，利润预计可以保持一定的弹性。

投资观点：手持好赛道，紧盯高成长（疫情受损or行业高增）全年维度，我们维持年度策略观点，建议手持好赛道，紧盯高成长，继续推荐估值相对合理、资产质量较高的高端茅五泸，食品板块建议关注估值回落到合理水平，短期业绩确定性较强的绝味、榨菜、恒顺和飞鹤。

1）最佳赛道机会：白酒/调味品/卤味/奶粉。白酒首推高端茅五泸，推荐汾古洋今，关注ST舍得反转可能；调味品首推海天，推荐中炬恒顺榨菜，关注安琪；卤味连锁首推绝味，关注周黑鸭反转；奶粉首推飞鹤。

2）高成长机会：疫情受损or行业高增。疫情受损：乳制品（伊利/蒙牛）、啤酒板块（首推华润，推荐青啤）、饮料板块（首推饮料农夫，关注奶茶行业改善），关注桃李Q2开始收入改善。行业高增：关注安井/妙可/盐津高成长性，择机布局。

风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等

食品饮料： 巴比食品（605338）—优势已先发，星火待燎原 【深度】

报告作者：于佳琦、杨勇胜、田地

报告发布日期： 2021-01-12

核心观点：

生意模式：适合个体经营的辛苦生意。横向对比卤味、零售等连锁业态，早餐面点行业标准化程度还有差距，供应链非完全闭环，而且加盟商工作辛苦。站在单店角度，早餐是刚需经营稳定，赚辛苦钱毛利率高，单店回报高，非常适合个体经营者加盟。站在企业角度，由于早餐面点生意的特殊属性，单个加盟商开店数少，较难发挥“加杠杆”的作用，门店扩张速度较平稳。但是由于早餐的刚需属性，预计店铺密度更大，稳定性更强，生命周期更长。也正是因为该生意辛苦且扩张慢，短期资本进入动力有限，行业内先发品牌通过滚雪球开店，竞争优势不断强化。

早餐行业：需求刚性，竞争激烈，当前处于品牌连锁化的红利期。早餐是长期稳定的刚需行业，几乎针对所有人群，且消费频次高。早餐门店在市区保护距离仅有300-500米，门店密度极大，开店天花板很高。行业当前处于品牌连锁化的红利期，连锁门店相比于土包子店竞争优势明显。但区域连锁品牌众多，各地存在强势品牌，各企业围绕大本营逐步加密网点，抢占优质店铺资源。

巴比优势：前瞻性布局下的先发优势和管理优势。首先品牌知名度由开店规模决定，巴比加盟扩张普遍领先行业7-8年，单一品牌门店数遥遥领先，尤其是在华东区域，其次上市对品牌势能也是重要催化。从供应链建设和加盟商管理来看，巴比产品丰富，供应价格更稳定，而且前瞻性地引入SAP系统，加盟商管理方面也更严格、更规范。参照其他连锁业态，我们认为成熟的供应链、先进的信息化系统和完善的管理体系是连锁门店向5000家甚至更大规模扩张的基础。

成长空间：门店拓展稳步进行，团餐发力打开空间。店铺位置是最核心要素，各区域性品牌都处于卡位网点的阶段。根据我们测算，巴比在已进入区域门店空间还有2.4X以上，考虑新市场放开加盟后，中长期门店空间3X以上。其中，华东还有3350+新增门店空间，华南竞争虽激烈，门店仍有望翻倍，华北地区刚刚起步，调研反馈加盟商积极性较高。通过华南、华北市场的布局，巴比有望实现从区域品牌向全国品牌的进阶。公司团餐业务发展迅速，但目前品类尚有限，增长受产能制约，IPO募投项目中新增产能主要为成品包子、馒头和花卷，落地后团餐业务有望迎来加速增长。

投资建议：先发优势下逐步渗透，产能落地后团餐加速，从区域品牌走向全国品牌。巴比作为行业先行者，通过前瞻性布局奠定先发优势，门店数有序扩张，加密华东网点布局，渗透华南华北空白市场。团餐业务增长迅速，募投产能落地后将有效缓解供应紧张。当前行业处于品牌连锁化的红利期，上市后，巴比在知名度、资金规模、产能建设方面优势更明显，期待公司发挥规模优势，加快抢占优质店铺，实现从区域品牌向全国品牌的进阶。我们给予20-22年EPS为0.58、0.79、0.92元，对应PE为63倍、46倍、39倍。

风险提示：疫情反复，区域品牌竞争激烈、新市场开拓不及预期、原材料价格剧烈波动、食品安全问题。