正文
以10Y-3M为例，利差结束倒挂后（利差由负转正）平均3个月进入实质衰退，实质衰退阶段10Y-3M已回正并开始上行。本轮，自24年下半年，随着市场对美国衰退的担忧加深，引发宽松预期，美债短端利率快速下行带动10Y-3M利差逐步回升，24年年底10Y-3M利差基本结束倒挂（期限利差由负转正），按照历史经验，利差结束倒挂后（由负转正）平均3个月进入实质衰退，当前美国经济衰退的风险是较大的。
（3）美债利率倒挂信号的反身性：倒挂越久，衰退越久。
以10Y-3M为例，利差倒挂区间长度与之后发生的实质衰退月数正相关，倒挂越久，衰退越久。以10Y-3M为例，本轮自22.10-24.12已经倒挂26个月，同样提示了本轮美国经济衰退的风险。
中长期投资者需要深刻解读世界秩序重塑的方向和权衡各类资产的性价比。
中美瑞士日内瓦发布经贸会谈联合声明后，全球风险资产显著修复，截至2025年5月23日，全球风险资产基本已经修复至2025年4月2日加征 “对等关税”前的水平。大类资产间的比价关系往往隐含了市场对全球宏观不同维度（经济/流动性/通胀/风险偏好等）的预期，其中隐含了哪些非对称定价的风险信号?
当前，全球资产隐含的非对称定价风险信号主要集中在美股内部、美国资产间（股债比价）、全球股市内部、美国信用利差，以上均反映市场对于美国宏观/经济政治不确定性所隐含的衰退风险定价显著不足：
（1）从美股内部的比价结构来看，周期/防御对于当前美国宏观所隐含的衰退风险定价严重不足。
无论从股价比值还是估值（PE）比值来看，美股周期/防御都偏离美国宏观（硬数据（Hard CAI）/软数据（Soft CAI））当前所隐含的风险水平，其中对于软数据的偏离更严重。
注：硬数据（Hard CAI）往往代表已发生、可量化、由政府或权威机构定期发布的实际统计数据；而软数据（Soft CAI）往往代表基于调查问卷，反映企业与消费者对于未来经济状况的主观预期
（2）从美国股债间的比价结构来看，美股风险溢价（ERP）对于当前美国宏观/经济政治不确定性所隐含的风险定价不足
。
美股风险溢价显著偏离美国经济政策不确定性指数以及美国宏观（硬数据（Hard CAI）/软数据（Soft CAI））当前所隐含的风险水平，其中对于软数据的偏离更严重。
注：硬数据（Hard CAI）往往代表已发生、可量化、由政府或权威机构定期发布的实际统计数据；而软数据（Soft CAI）往往代表基于调查问卷，反映企业与消费者对于未来经济状况的主观预期
（3）从全球股市内部的比价结构来看，周期/防御对于当前美国宏观所隐含的风险定价严重不足。
全球周期/防御都偏离美国宏观（硬数据（Hard CAI）/软数据（Soft CAI））当前所隐含的风险水平，其中对于软数据的偏离更严重。
注：硬数据（Hard CAI）往往代表已发生、可量化、由政府或权威机构定期发布的实际统计数据；而软数据（Soft CAI）往往代表基于调查问卷，反映企业与消费者对于未来经济状况的主观预期
（4）从美国信用利差来看，美国高收益信用利差对于当前美国宏观所隐含的风险定价严重不足。
美国高收益信用利差当前仍处于历史偏低水平，偏离美国宏观（硬数据（Hard CAI）/软数据（Soft CAI））当前所隐含的风险水平，其中对于软数据的偏离更严重。
注：硬数据（Hard CAI）往往代表已发生、可量化、由政府或权威机构定期发布的实际统计数据；而软数据（Soft CAI）往往代表基于调查问卷，反映企业与消费者对于未来经济状况的主观预期
一般而言，权益市场相对更侧重定价预期，而商品市场则更侧重定价现实。当前，商品间的比价关系所隐含的宏观预期相较于美股内部、美国股债间的“非对称定价”更为客观。
“铜金比”和“银金比”当前定价水平基本符合宏观（美国硬数据/美国软数据/10Y中债利率）所隐含的水平。
从风险溢价论而言，铜和银的需求弹性显著大于黄金，尤其全球总需求恢复时，兼具广泛工业属性的铜和银的需求会显著提高。而黄金更常见的属性是避险资产。年初以来，“铜金比”和“银金比”的持续走低一方面隐含投资者的避险情绪，另一方面也隐含全球需求偏弱的现实。
中长期投资者需要深刻解读世界秩序重塑的方向和权衡各类资产的性价比，并且关注组合中存在的非对称定价风险。
中长期而言，关税强化了新范式的三大底层逻辑（逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势），仍是基于全天候策略调整的反脆弱的“全球杠铃策略”。
同时，维持我们在25.4.2《资产配置如何应对“东升西落”叙事?》的判断：仍然建议在“全球杠铃策略”组合中下调↓美股的权重。
2025年，特朗普发起关税2.0至今全球大类资产定价显著低估了美国经济衰退的压力，美国例外论受到严峻挑战并未充分反映在风险资产定价中，事实上我们认为美股可能面临系统风险、中国deep seek横空出世，美国AI产业趋势一枝独秀的格局被打破（科技股独立行情门槛变高）等因素都将驱动美股个股间相关性提升，预计美股的波动率将加大（本质是美股科技龙头与非科技龙头之间的分化将收敛）。再结合当前，美股内部、美国资产间（股债比价）、美国信用利差隐含非对称定价的风险，反映市场对于美国宏观/经济政治不确定性所隐含的风险定价严重不足。
美股可能演绎两种情形：（1）科技股和非科技股普跌；（2）科技股和非科技股普涨但涨幅分化收敛，即非科技股（防御）跑赢科技股（周期）
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中期而言，我们认为前者情形的可能性非常大。
战略层面，我们认为当前全球大类资产的非对称定价的风险主要在于美国资产对于衰退的风险定价严重不足，美国“衰退交易”是非常好的非对称交易——即赢多输少的交易策略。
二
战术层面：短期全球风险资产（美股为代表）的修复情绪已经透支
近一月，关税缓和的催化下，美股显著反弹。当前，各项指标提示美股短期情绪或有一定程度的透支。对等关税的底层逻辑下，对于美股的配置建议把握逆向思维，短期关注美股风险或布局防御板块。后续，谈判进展中重点关注欧元区、中国、日本、印度等博弈难度相对高的国家的进展更为关键
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（1）VIX期货回归升水状态（Contango，远月期货>近月期货），反映市场短期乐观但预期波动率上升/风险累积：
一般而言，VIX期货贴水（Backwardation，近月期货>远月期货）往往出现“恐慌期”（对等关税公布后，25.4.8本轮VIX期货贴水达到峰值），反映市场短期极度恐慌但预期修复（期间，近月VIX期货相较远月期货飙升更快）；而VIX期货升水（Contango，远月期货>近月期货）往往出现“乐观期”（本轮对等关税缓和后，25.5.21本轮VIX期货升水达到峰值），反映市场短期乐观但预期波动率上升/风险累积（期间，近月VIX期货相较远月期货下降的更快）。
（2）BNP全球风险溢价指数已行至历史底部水平：反映当前美股市场情绪较高；
