正文
3）内容服务
：内容服务是指为品牌方就某项产品或活动提供营销策划方案，并把控方案的落地过程，帮助品牌方扩大品牌影响力、激发销售潜力，同时根据与品牌方约定的服务内容，收取服务费。
2018年，线上服务、分销、内容服务收入贡献分别为85%/15%/0.68%。同时，公司大客户贡献较为集中，前五大主要客户（百雀羚、宝洁、资生堂、雅顿、爱茉莉）18年贡献总收入超过90%，但近年来第一大客户百雀羚收入和毛利润占比持续下降。
整体盈利下滑，期间费率平稳
公司16/17年毛利率提升，主要因占比较高的线上营销服务毛利率提升，18/19H1毛利率下滑，主要因18年新增毛利率较低的线上分销业务。
线上营销业务毛利率持续提升，主要因客单价提升、品牌方返利增长，16-19H1品牌方返利分别增加公司线上营销服务毛利率15.97%/22.37%/26.20%/20.17%。线上管理业务营业成本中，运营团队人力、仓储物流成本占收入比重分别为25%-30%、10%左右，服务品类毛利率不同、运营效率、人员配置变化等导致毛利率有所波动。线上分销主要成本为商品采购成本，16年4月因百雀羚业务模式转变导致毛利率下降，18年合作爱茉莉，毛利率回升。
17-19H1公司期间费用率相对平稳，销售费用率最高（一般在17%-19%），管理费用率（一般在3%-4%），财务费用率最低。
公司销售费用主要包括推广费用（主要由推广引流费、平台服务费构成）、仓配费用、职工薪酬等，其中推广费用主要来自线上营销服务业务，17-19H1的推广费用率（推广费用/线上营销服务收入）为15%/19%/23%，逐渐上升，主要因天猫平台服务费-平台佣金费率、推广工具价格上升。
公司管理费用（包含研发费用）主要包括职工薪酬、租赁费、折旧摊销等。16年因进行股权激励确认1037万费用导致当年管理费用率提升，17年以来基本稳定在3.2%-3.7%。
加强业务管理，运营能力优化
15年公司经营现金流净额为负，低于同期净利润，主要因业务迅速增长，应收款及存货占用资金。16年以来盈利质量持续提高。
公司应收账款主要由线上管理服务业务产生，主要客户为品牌方；线上营销服务面向终端客户销售产品、先款后货；线上分销业务中主要给予唯品会等平台客户一定信用期，其他淘宝、天猫卖家等均为先款后货，后两项业务应收款较少。
公司存货主要为库存商品，截至19年6月底占比超过80%，主要来自线上营销及线上分销业务。17年开始公司加强存货管理，线上营销及分销业务存货周转率有大幅提升。
竞争对手比较，财务指标优秀
我们选取可比公司进行比较
：宝尊电商于2015年在纳斯达克上市；丽人丽妆目前尚在IPO排队；杭州悠可曾于2017年被青岛金王收购，2019年由青岛金王以14亿元出售给中信资本；若羽臣为新三板公司；凯诘电商2016年曾在新三板挂牌，2019年7月退市。
公司近年来收入快速增长，规模逐渐接近同行业中间水平，毛利率、净利率、ROE在同行业处较高水平
，主要因：1）相比以电商零售业务为主的丽人丽妆、以国际品牌为主要客户的杭州悠可，公司主要客户为国货美妆品牌，线上营销模式下收取的返利以及线上管理模式下的服务费率相对较高，增厚利润；2）相较宝尊电商（主营服饰、3C、食品保健等）、若羽臣（日化、母婴等），公司主营化妆品类目，行业整体毛利率水平更高。
公司存货管理能力在同行业中较为突出
，18年品牌线上营销和线上分销业务的存
货周转率为7.47，高于宝尊电商（3.13）、丽人丽妆（3.56）和若羽臣（3.53）零售、分销等类似业务的存货周转率。公司近年来加强存货管理，严格控制存货规模及库龄，存货周转率处同行业较高水平。
应收账款周转率处同行业中上水平
，18年品牌线上管理业务的应收款周转率为2.40，高于宝尊电商（1.86）、丽人丽妆（2.33）类似业务的应收账款周转率，公司针对品牌方执行较为严格的信用政策，回款质量较高。
公司电商综合服务能力突出，并具备全链路设计、整合营销、精细化运营能力，对客户议价能力相对更高。
经营性现金净流量/收入、经营性现金净流量/净利润均处行业较高水平，彰显较高的盈利质量。
电商代运营龙头扩张红利期
美妆品类最大，服务需求分化
品
牌方加大电商渗透、数字化转型产生专业电商服务需求。
伴随社会商品零售电商渠道渗透率提升，品牌公司对于IT软件、线上营销、运营、仓储物流服务以及客户服务等需求快速增长。电商服务业伴随电商行业从C2C—B2—全渠道发展转变，角色定位不断升级，目前进入
全渠道管理、精细化运营、生态角色多元阶段。
品牌方数字化转型过程中，服务商通过提供专业的运营服务，成为品牌增长驱动、转型加速器，与品牌方合作共赢，价值凸显。
消费者需求个性化且快速变迁，为更好满足消费者需求，平台不断升级完善规则将成为长期趋势。服务商通过提供全域消费者运营、品类规划创新、内容营销、会员管理等数字化服务，赋能品牌实现消费者运营。专业化的电商代运营服务帮助品牌聚焦自身产品的研发、线下渠道维护、供应链改造升级等。
服务商专业能力不断提升。
据天猫，2018年天猫服务商引入新品牌843个，服务商代运营店铺的销售增长额相比整体增长额高20%。19年4月天猫发布扶持服务商的计划，包括提升服务商的数字化运营能力、提供线上线下专项技能培训、帮助服务商做更多能力认证，以不断提升服务商专业能力、增加平台成交额。
18年中国品牌电商服务市场交易规模1613亿/+45.7%，在B2C线上市场的渗透率为6%。后续品牌商持续提高线上渠道占比、电商服务需求升级有望带动行业增长。美妆品类毛利率高、标品、复购率高、客单价高，是电商服务行业中占比最大的品类之一。18年化妆品线上销售额1123.45亿元/+26.54%，在化妆品销售总额中占比27%，线上美妆已成为电商服务行业的重要驱动。
