正文
我们在财富毁灭阶段寻找的一些额外信号包括：
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清算和“恐慌”，这些事件会震撼市场，但仍未完全让市场清醒。
我们在DeepSeek AI恐慌和关税不确定性中看到了这一点。
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投资者抱持“希望主义”。
我们今天看到很多关于美元下跌和全球M2上升的讨论（本报告后面会有更多内容）。
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“诈骗者”类型进入市场。更多人通过私信让我们“看看他们的项目”。广告资本在市场上流动增加。资金充足的项目在会议上的轻率支出。更多的玩家对玩家（PvP）竞争/内斗。行业整体散发出更“肮脏”的氛围。坏演员在“财富毁灭”期间开始被点名。
在此期间，失败的项目也会开始浮出水面——通常是在清算之后
。上一个周期是从Terra Luna开始的。这导致了三箭资本（Three Arrows Capital）的崩溃。接着是BlockFi、Celsius、FTX等的破产。最终导致Genesis倒闭和CoinDesk被出售。
我们还没有看到任何爆炸性事件。我们注意到，这个周期应该会有更少的爆炸——仅仅因为中心化金融（CeFi）公司减少了。时间会告诉我们。
较少的爆炸可能导致我们在正式触底时形成更高的低点。
这些爆炸可能从哪里来？
没人知道，但我的猜测是关注通常的嫌疑人。
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交易所：
留意国外一些“B级和C级”交易所的隐藏杠杆和/或潜在欺诈。
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稳定币：
我们正在关注Ethena/USDe——其流通中的稳定币价值接近55亿美元。它通过现金与套利交易（持有现货资产，做空期货）维持其挂钩并获取收益——这是上一个周期中杠杆的主要来源（通过Greyscale）。Ethena对中心化交易所的依赖增加了额外的对手方风险。此外，MakerDAO也将部分储备投资于USDe，在DeFi中创造了额外的级联风险。
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协议：
关注黑客攻击的增加以及像Aave这样平台上由于加密抵押品导致的潜在清算级联——Aave目前仍有超过110亿美元的活跃贷款（从峰值150亿美元下降）。
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Microstrategy：
我们认为他们在管理债务方面做得很好，因为大部分是长期无担保债务或可转换债券（BTC持有没有保证金调用）。此外，他们在上一个周期能够承受比特币75%的下跌。尽管如此，比特币价格的大幅下跌可能会给Saylor带来压力，迫使他在最糟糕的时候大量出售比特币。
重新进入市场的最佳时机是在财富毁灭阶段结束时。我们认为这还没有到来。当然，我们会在认为回到“买入区”时通知你们。
02
看跌理由
DEX交易量
Solana上的去中心化交易所（DEX）交易量自特朗普推出迷因币后的峰值下降了80%。与此同时，独特交易者的数量下降了超过50%。这对我们来说表明，动物精神正在减弱。
数据来源：The DeFi Report, Dune
代币发行
Solana上的代币发行量自峰值下降了72%。尽管如此，该链每天仍看到超过2万个代币被创建。
数据来源：The DeFi Report, Dune
比特币长期持有者MVRV比率
数据来源：Glassnode
长期持有者的MVRV（比特币的“聪明钱”）在12月达到4.4的峰值。这是2021年周期峰值12.5的35%，而2021年峰值又是2017年周期峰值的35%。
比特币在2017年周期从谷底到峰值上涨了大约80倍。在2021年周期上涨了大约20倍。在当前周期上涨了大约6.6倍。
比特币的实现价格（所有流通比特币平均成本基础的代理）在2017年周期达到5403美元的峰值，比2013年周期峰值高出15.1倍。它在2021年周期达到24,530美元，比2017年周期峰值高出4.5倍。今天，实现价格为43,240美元，比2021年周期峰值高出1.7倍。
关键要点：
通过上述每个数据点，我们可以观察到峰值从一个周期到下一个周期的减少具有对称性。我们认为这些数据清楚地告诉我们，收益递减的法则非常真实。
比特币今天是一个1.7万亿美元的资产。无论头条新闻多么看涨，投资者不应期待看到过去那样的可持续抛物线走势。要推动这个资产现在需要太多的资本。当比特币失去动力时，其余市场就会损失惨重。
