高华声、孙林：“漂绿”基金为何“责财两空”？

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“漂绿”是指企业基于公共关系的目的，宣称自己做了比实际更多的可持续发展的付出。这一现象的产生，伴随公众对责任投资的日益认可。所谓“责任投资”是指将环境、社会和公司治理（Environment, Social, and Governance，以下简称ESG）的因素纳入投资决策之中的投资理念。

在此之前，“股东利润最大化”一直被企业奉为真理。1970年，芝加哥经济学派代表人物米尔顿•弗里德曼（Milton Friedman）在《纽约时报》上直言：“企业的社会责任就是（为股东）赚取利润”。在此思想影响下，此后很长一段时间企业管理人都以最大化公司股价为首要目标。

不过，伴随着对人类可持续发展的担忧，自1980年代以来越来越多的学者开始重新思考“现代企业的意义”。其中最具代表性的是罗伯特•爱德华•弗里曼（Robert Edward Freeman）提出的“利益相关者理论”——企业管理者们不止要对股东负责任，还应对员工、客户、供应商以及社区负有责任。

这一观点获得诸多企业家认同。2019年8月，来自美国181家大型企业的CEO发布联合声明，倡议以服务利益相关者的价值体系取代过去狭义的最大化股东价值的体系。尤其随着新冠肺炎疫情席卷全球、全球经济发展放缓以及公众对社会公正日益关注等因素影响，企业对促进可持续发展、推动社会治理的期待日益强烈，而ESG指标可以用来评估和衡量企业在促进经济可持续发展、履行社会责任方面的贡献。随着利益相关者理论的不断发展，以ESG为目标的责任投资逐渐兴起。

与此同时，资管行业越来越多的机构投资者也加入了责任投资的行列。其中，加入联合国责任投资原则机构（United Nations Principles for Responsible Investment，PRI）是一种最为流行的公开展示责任投资承诺的方式。截至2019年底，全球加入PRI的机构投资者多达2698家，资产管理规模(Asset Under Management, AUM)为86.3万亿美元。

“绿漂”：责任和收益双输

对投资者而言，通过责任投资以推动人类可持续发展的愿景固然美好，却不得不面对一个更现实的问题：投资高ESG企业能否带来更高收益？Flammer (2015)和Cuñat等(2012)都发现，上市公司在通过ESG相关的预案后，股价有正向反馈。总体而言，高ESG企业通常有优秀的财务表现和较高的估值。但对投资者而言，高估值意味着更高的价格，预期收益也随之更低。因此，买入高ESG股票，可能会降低投资收益。此外，ESG投资中的负向清单会排除“原罪”行业，如烟草、酒水、博彩和军工等行业，这些行业预期收益相对较高，但潜在的法律风险也更高。从投资组合风险分散的角度来看，ESG投资调整风险后的预期收益并不高。

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