正文
。
行业间分化明显。
石油石化行业在油价回升带动下盈利快速改善。受益于传统基建拉动以及电力电网基建投资速度的加快，三季度建材、基础化工、钢铁及电力设备板块盈利状况明显回升。另外一季度业绩大幅增长的农林牧渔和国防军工板块业绩环比回落明显。
今年企业杠杆率走高。
截至
20
年
6
月底上市非金融企业整体资产负债率为
61.48%
，较
2019
年底的
60.92%
以及去年同期的
61.39%
略有走高。三季度企业杠杆率在整体上改善，从上半年的
61.48%
降至
60.88%
，较去年同期的
61.12%
略有走低。
负债率分行业来看，
下降较多的行业有食品饮料和国防军工业，行业资产负债率较上年底分别下降
3.2
与
2.9
个百分点。基建建设相关的钢铁、建筑、房地产及电力设备行业资产负债率均小幅升高，而前三季度杠杆率明显走高的行业有消费者服务行业、农林牧渔和计算机行业，但这些行业整体负债率基数低，有色、商贸、机械行业负债率也有明显提升。
2.2
临近年末，风险频发
截至
11
月
24
日，
20
年
1-11
月新增违约主体共
26
家，远少于
19
年同期情况，不过花式违约还是时有发生，债务置换、真永续、假担保等间或刺激市场神经，且个别主体债券余额较大，因此违约金额较去年同期不减反增。临近年末，企业资金需求较大，同时存量信用债到期量环比走高，均对发债企业再融资形成一定压力。
近期几大主体的违约激起千层浪，影响已经远不限于相关主体存量券，除了率先波及到的同省、临省、同行业主体债券外，还导致机构风险偏好下降，入库标准收紧，进一步加剧信用分层，同时一定时间内造成质押券标准提升、融资变难，产品赎回压力增加。
1
、为什么本轮信用风波影响会如此大？
永煤违约对债券市场冲击很大，不仅因为国企身份，还因为以往投资逻辑下这次违约超出预期，使得投资者对于现有投资框架以及未来如何调整充满疑虑。
为何超出投资逻辑？一是企业自身虽然有瑕疵，但资产质量并非很差，拥有河南省最优质的煤炭资源，作为核心主业的煤炭业务盈利能力较强，具有继续经营的价值，此前政府支持信号积极，对豫能化和永煤亏损的化工资产进行剥离，同时拟对豫能化增资
150
亿，
10
月还曾成功发行中票融资，并非彻底丧失再融资能力，因此偏乐观信号下本次违约超出市场预期。二是即便企业自身短期兑付压力集中，资金断裂出现偿付困难，但考虑到河南省经济、财政实力不差，且当地拥有较多金融资源，协调出
10
亿资金兑付问题应该不大。永煤债券违约超预期，让市场怀疑其偿债意愿问题。
2
、为什么会在此时出现多起违约事件？
基本面受冲击后的滞后反应。
从美国经验看，违约率与
GDP
实际增长率之间有明显的负相关性，违约率略有滞后，大概
2-3
个季度，因而从基本面来看，风险溢价取决于经济恢复的程度。今年受疫情影响，一季度经济明显受损，二季度处于恢复期，三季度以来继续稳健修复，考虑到违约率会较
GDP
略有滞后的情况看，
3-4
季度不少主体（特别是没有从融资端得到大幅补偿的企业）确实是面临较大的违约风险。
企业杠杆率对信用风险走向也有预测。
从穆迪公司公布的数据来看，历史上债市违约风险的几次加剧均由经济过热后的急剧下跌引起。从经济过热的成因来看，市场主体的过度举债使短期投资规模迅速扩大，进而推动经济增长，最后表现为经济周期与债务周期的共振。从这一点来看，市场整体债务率走向具有提前预示市场违约风险的作用。
1986
年以来美国市场经历了三次债务周期，非金融企业杠杆率分别在
1988
年、
2001
年及
2008
年附近达到阶段性顶点，在此过程中债券违约率不断增长。随后泡沫破裂，去杠杆政策逐渐发挥效用，企业违约风险降低。整体来看企业债违约率的走向与杠杆率的变化存在
1-2
年的时滞，根据这一特性，可通过对企业杠杆率的表现预测未来企业债券违约风险的走向。
从杠杆情况看，经过了
17
年以来的金融去杠杆，我们金融杠杆与实体杠杆均得到控制，今年因受疫情冲击，宽货币、宽信用政策发力，我国企业部门杠杆走高，根据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心、中国社会科学院经济研究发布的《宏观杠杆率报告》显示，今年前三季度杠杆率由上年末的
245.4%
上升到
270.1%
。杠杆率飙升最多的前两个季度主要是由企业部门推动。
杠杆的长期走高，是会导致隐含违约率上升，尤其是随着经济逐步恢复，宽信用政策逐步退出，重新回到防风险、去杠杆阶段，宽信用转向紧信用的环境下，更容易催生风险。
市场参与者抱团行为导致风险积聚
。自
14
年超日债首次违约后，信用债市场一直处在破除刚兑篱笆的过程中。
15-16
年产能过剩行业企业大面积亏损，自身禀赋弱、债务压力大、社会负担重的主体倒在了低谷中，比如川煤集团、东特钢等，另外这一时期出现了央企的违约，国企不违约神话破灭。
17
年受益于供给侧改革，产能过剩行业主体得以休养生息，资质好转，同时金融去杠杆的大幕拉开，前期疯狂加杠杆扩规模或者无序多元化主体开始暴露风险，信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。
18
年
10
月监管开始呵护信用，比如针对民企违约高企的情况推出
CRMW
工具，
19
年民企违约仍不少，但总体呈现前高后低，逐渐缓解，违约中暴露出来的财务造假问题受到关注，比如康得新存贷双高式的报表造假。
这几年民企的扎堆暴雷以及造假等事件，市场对国企债的偏好再次加深，过去一段时间机构投资者抱团国企债，可能在一定程度上对国企的信用风险筛选不足，一些低资质主体反而得到了较充裕的资金供给，导致了风险的积聚。所以在
19
年底市场焦点转为国企后，一直到目前，信用债市场都处在持续的信仰重塑的过程中。
债务短期化的魔咒。
一方面，
17
年以来在去杠杆、挤风险的大背景下，机构久期偏好有所压缩，另一方面资管新规下强调期限匹配，而产品端短时间较难提高期限，因而在投资资产的选择上，久期整体需要有压缩。这就导致了企业端获取长期融资的难度增加，尤其是低资质或者有瑕疵的主体，短债滚动的情况越来越明显，增加了资金管理难度，也增加了风险出现的概率。
国企改革深化背景下，对政府支持意愿的担忧。
永煤违约事件中，对于偿债意愿的担忧，是刺激市场神经的重要因素，大背景是国企改革的深化，我国国企改革进入三年行动计划，改革仍有空间，僵尸国企、低效益国企仍大量存在，永煤案例中表现出来的经营不善、债务短期化、资金占用、人员负担重等问题，在不少企业身上也存在。未来可以预见，推动僵尸企业出清的步伐将更为坚定，市场担心未来一些国企一旦被认定为僵尸企业，其债务的安全性将得不到保障。
3
、本轮风波何时平息？
监管出手、金融委定调，情绪有所缓和。
11
月
20
日华晨集团进入破产重整程序，当日证监会公告对华晨集团出具警示函并立案调查，
11
月
21
日金融委主任刘鹤主持金融委第四十三次会议，提出近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果
……
要秉持“零容忍”态度，严厉处罚各种“逃废债”行为。
金融委定调后，越来越多的积极信号开始出现，包括冀中能源强势发声“在确保公开市场债务不违约前提下，通过市场化手段调整优化财务结构”“请金融市场放心”，多地通过各种方式发声支持企业信用，比如河南省副省长到企业调研时称“信用是企业的生命，严厉处罚各种“逃废债”行为”，云南召开重点国有企业投资人交流会加强与市场沟通，河北省国有企业信用保障基金将在二级市场收购价值偏离的河北省国企债券，有利于化解河北国企债务风险等。
11
月
24
日“
20
永煤
SCP003”
召开持有人会议通过偿还
50%
本金，剩余本金寻求展期的方案，当日兑付本金已经支付至主承销商监管账户，而此前在
11
月
13
日永煤已经偿付该只债券利息。
随着一系列积极信号的出现，市场情绪有所缓和，不少网红债价格回落，短期市场情绪可能还会有反复，中长期看，国企信仰已经削弱，势必会对信用债市场产生长远影响。
3.
地产债：立标杆控债务，主体分化拉大
3.1
上半年房地产行业“吸金”能力显著
今年房地产“吸金”能力依然显著。
今年房地产销售额增速快速回升，并带动房企累计到位资金增速回升转正，前
10
个月到位开发资金累计同比回升至
5.5%
，地产投资累计同比回升至
6.3%
，房地产行业资金吸收能力有目共睹。为了避免房地产出现过热情况，对房地产融资加以约束、提前防范风险符合政策意图。
3.2
各融资渠道已然转紧
贷款余额增速同比继续下滑。
房企信贷严控占比，余额增速同比有所下滑，今年三季度已经下滑至
12.8%
。
境内债融资转低迷。
境内债净融资连续三个月为负。
11
月和
12
月地产债到期量依然较大，叠加市场环境不好，净融资恐难转正，持续多月的净融出，需警惕债市再融资压力。
境外债融资修复。
境外债融资渠道修复，
6
月实现净融资转正，
10
月单月净融资已经突破
30
亿美元。房地产企业海外债融资基本修复，境外债市场累计净融资重新回升。
信托再融资难度大。
非标监管从严，地产类更甚，来自用益信托的最新统计显示，房地产类的成立规模占比有所下降。
1-10
月地产集合信托成立规模同比虽然只减少不到
500
亿，但考虑到今年地产集合信托到期量较大，我们以
1.5
