【申万宏源2025年A股投资策略】牛市“起手式”的两波行情

市场长期大级别行情的乐观预期，要区分好来源。有三件事情，市场暂时重视，但很难发酵牛市级别的乐观预期：1. 国内财政刺激，不论是否超预期，都不足以支撑牛市。财政催化后，要讨论持续性，要看执行，市场上涨后阻力会自然增加。2. 美国加征关税“进攻”，国内财政发力“防御”只是大国博弈的起手式。还不到乐观预期全面发酵的窗口。3. 不存在“解决国内问题，便不需要看海外”的路径。房地产探明底部，消费成为经济核心驱动力，其实都是在讨论中国成为消费国。这需要中国主导的外循环中有对应的生产国。而一带一路的长期意义，可能就是推动沿线国家融入中国经济循环。大国博弈，核心是经济循环边界的竞争。海外因素不该被忽略，也不能被忽略。这个时代，真正的牛市逻辑，更可能来自于大国博弈中，我们能够主动作为的破局点。

三、反内卷正在带来一个历史级别的供给压力缓和周期。中游制造24-25年供给增速下行中段，26年下行尾声，27年仍会磨底，这个低点可能创出历史最低水平。上游周期供给下行波段25H2确立，同样可能持续到27年。

反内卷是政策方向，也是企业自发的过程。23H2以来，中游制造固定资产形成增速进入下行波段，24-25年将延续逐季回落趋势，26年才会看到这一波供给增速的低点，27年可能仍会底部震荡。这一波中游制造将演绎历史最大级别的供给缓和波段(与19-23年供给加速释放大波段对应)，在26-27年将有望看到历史最低的供给0增长，甚至是供给收缩(供给负增长)。上游周期25H1固定资产形成增速可能反弹(主要来自于煤炭和化工)，25H2也会确立供给压力缓和大波段，这个波段也有望持续到27年。供给增速回落，意味着企业实现周转率回升、盈利能力改善所需的需求增速降低。仅看25年，上游周期和中游制造25H1可能还有10%左右的供给增速，25H2供给增速可能回落至7-8%。供给增速持续回落，但与需求预期相比，25年内供给增速回落幅度尚未充分，26年供给增速回落幅度大概率就足够充分了。

四、出口已成为A股顺周期行业最重要的核心驱动力。25年国内财政货币共振发力是必行之举，但验证期政策执行和效果仍待确认。经济上行风险，重点观察居民资产负债收益率比价关系改善，从量变到质变，房价确认见底。国内财政发力和特朗普关税影响在总量上可能对冲，但行业结构上存在明显差异。

需求侧，外需有回落压力 + 内需刺激政策发力是既定组合。我们统计了，A股申万一级行业营收的宏观驱动力，可以看到石油石化、有色金属、基础化工、钢铁、煤炭等强周期行业，还有银行和非银金融的营收驱动力都变成了出口。而家电和汽车的营收驱动力由房地产销售切换为了社零。房地产对中国经济的影响下降，同时出口成为重要的顺周期因素。所以，中期基本面方向一定由内外需共同决定，国内和海外政策都有影响。