利率调整结束了么？（海通宏观 陈兴、应镓娴）

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流动性分层现象也有出现。 与此同时，流动性分层现象也再度出现，从 R007 与 DR007 两者差值来看， 10 月底至 11 月初以来屡屡冲高，近一个月以来的中枢水平较前月同样明显上升。

期限利差缩窄，长债利率走高。 而 1 年期国债收益率也有大幅回升，从 10 月初的 2.70% 升至 11 月中旬的 2.95% ，上行幅度 25 个 BP ，在其带动下， 10 年期国债收益率也有明显走高，从 10 月初的 3.19% 到 11 月 27 日破位 3.3% ，但上行幅度不及 1 年期国债，这也使得期限利差明显缩窄， 11 月 27 日期限利差水平不足 5 月底的 40% 。

那么，长债收益率是否达到本轮调整的高点，利率上行的进程已经结束了么？

2. 货币虽有收紧，信用还在扩张

政策利率并无变化。 事实上，央行的政策利率在近期并无变化。 7 天期的逆回购利率自 3 月底以来稳定在 2.2% 的水平， 1 年期 MLF 利率自 4 月中旬以来也一直保持在 2.95% ，并没有进一步的调整。

央行流动性投放尚可。 8 月以来，央行每月逆回购加上 MLF 操作均维持净投放，其中 MLF 的每月净投放规模维持在 1500 亿元以上，整体来看央行投放力度尚可。 11 月中下旬以来，央行流动性投放力度继续增加， 10 日至 27 日期间，央行净投放总资金达 7600 亿元。

货币环境转向，早已不再宽松。 为什么央行动作不大，而资金利率出现了明显的上行呢？这背后其实主要反映着货币环境的变化。从 DR001 和 DR007 的 20 日移动均值来看， 5 月中旬到 6 月中旬期间就已经出现了显著走高，其后也是稳中有升，下半年以来流动性宽松程度已大不如前，货币端的收紧早已发生。

超储率明显下降。 在贷款需求旺盛的背景下，金融机构超储率有着明显下降，从 19 年底的 2.4% 一路回落至 20 年二季度的 1.6% ，三季度继续低位走平，而据我们估算， 10 月金融机构超额存款准备金率仅在 1.1% 左右。

结构性存款降规模，负债端压力上升。 今年 3 月以来，结构性存款增速有所抬头，而年中监管部门对部分银行进行窗口指导，要求结构性存款规模在 9 月 30 日之前压降至年初规模，并在年内逐步压降至年初规模的三分之二。其后大型银行和中小型银行的结构性存款增速持续走低， 10 月同比降幅均超过 15% ，负债端压力有所上升。

同业存单利率持续走高。 银行负债端的压力使得同业存单发行需求尤为旺盛，同业存单利率持续走高。当前 1 个月、 3 个月和 6 个月期限的同业存单发行利率较 5 月底的水平上升幅度均超过了 150 个 BP ，股份制商业银行 1 年期同业存单发行利率较 1 年期 MLF 利率高出 40 个 BP ，这也制约了短端利率的下行。

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