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身为商品研究员，天然接受了库存周期模型，在过去30年大体经历9次周期往复，与商品的大体走势耦合，但真正的问题是库存的大幅变化是一种结果。
来源：Wind，中信建投期货整理
在价格底部，把库存作为商品变动的起因，俨然是本末倒置——涨价通常才是驱动库存重建的原因，CRB价格的低点通常领先于库存周期见底1-3个月。
本轮中美的制造业产成品库存已经趴在底部近20个月，并非因为产业去库和负反馈不够充分，也在于传统的需求叙事难以获得市场有持续力的广泛认同，偶发的供给侧扰动难以形成持续有力的多头驱动，反而因为需求价格弹性引致的下游负反馈跌了回去（烧碱，锰硅，氧化铝），目前整体的商品价格若剔除有色和贵金属，已经步入新低。
我个人的研究体会是重构库存周期的力量大多数是政策外生的，需求预期被政府信用背书的扩张触发后，PPI，M1，产业补库等库存自然迎刃而解。处于“美国交易衰退预期回摆”，“我国财政政策稳慎推进”的状态，我们通常敏感于捕捉共识的镜像，阶段性的体认是“欧洲的觉醒与重塑”或有望成为2025年1H最重要的宏观叙事，市场也悄然开启了定价，是为序。
【核心矛盾与观点提炼】 短期防务投资拉动 VS 长期低碳转型约束，欧洲商品需求从“能源脆弱性主导”转向“战略自主与能效升级并存”，叠加俄乌的战后重建，有望形成比肩中国10年代4万亿的需求叙事，欧洲区域供应链重塑与能源替代节奏决定资产弹性分化，工业金属有望迎来需求回暖，而关键金属事关未来全球大国竞争，暗示生产者议价能力提升。
开篇之问：铜在定价什么？
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在俄乌冲突三周年之际，第61届慕尼黑安全会议上，美国副总统万斯的表态让“美欧跨大西洋关系”朝向了不利方向，暗示“北约之黄昏”，即美国或大幅减少对欧洲的安全保障，欧洲或重新思考军事能力的战略自主。会后“北约的终结？”作为多家媒体的头条，暗示新的共识正日渐深入人心——历经八十年发展后，欧洲大陆安全不能再单纯依赖美国，德国或将主导的"不计成本的欧洲复兴计划"（Whatever it takes，Make Europe Grow Again）标志着1941年以来最大规模的战略自主进程，旨在通过财政与工业能力重建，构建独立安全体系。这也标志着未来欧洲或将驱动大宗商品的需求侧格局迎来演变，目前欧洲的防务开支松绑和财政专项基金的开启，结合后续“俄乌战后重建”的前景，商品的潜在需求或受此提振。
欧洲在企业竞争力逐步缩减、政府债务问题、疫情及俄乌战争的多重冲击下，经济增长受到抑制，2024Q4欧盟GDP环比0.4%，同比1.4%，相比前三季度有所改善，但主要国家如德国、法国仍出现环比负增（德国-0.2%，法国-0.1%）。
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去年的强美元环境，就有部分源于欧洲相对美国较缓的经济增速。以进口同比增速观察欧洲的整体需求，可以发现近两年来欧洲消费呈现疲软，一度形成看空欧洲需求的共识，并在汇率市场上被定价，2021-2022年间EUR/USD曾一度从1.23跌至0.95，但前几年的商品需求的疲软或也为未来的库存预留了空间。
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