【华金电子孙远峰团队-菱电电控首次覆盖】客户向乘用车/产品电动化转型，量价齐升逻辑凸显

事件点评：

2023年9月13日，公司发布关于收到客户开发试制通知的自愿性披露的公告。菱电电控收到广汽研究院的《零部件开发试制通知》。根据文件内容，公司提交的技术方案能满足广汽研究院项目要求，广汽研究院通知公司开展开发试制发动机控制单元（ECU）和增程式电机控制器（MCU）的相关工作。

►客户向乘用车转型、产品电动化转型发展战略取得一定突破，有望迎来量价齐升发展阶段

（1）客户朝乘用车领域转型为公司业绩提供量能：根据中国汽车工业协会数据，2023年1-8月，中国汽车累计产量为1,822.5万辆，其中乘用车产量为1,567.2万辆,占总产量85.99%。自 2021 年 9 月份公司在 GDI 乘用车混动车取得客户定点后，2022 年项目进展顺利，已经达到国家油耗和排放测试标准和客户的工程化目标，驾驶性已经达到客户要求。2022年，公司积极拓展其他乘用车客户，陆续获得多家造车新势力和部分自主品牌的乘用车项目定点；同时，原先定点的乘用车企业从一款车型陆续扩展至多款车型，随着公司客户向乘用车渗透，公司产品销售量有望放量。（2）产品电动化转型为公司业绩提供价值量赋能：2020年，中国汽车工程协会编制的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0（下称“路线图 2.0）》提出了我国汽车技术的总体目标。《路线图 2.0》明确指出，节能汽车未来一定时期仍是市场主力，未来混合动力汽车（包括节能汽车、PHEV和 EREV）的合计占比，到2025/2030/2035 年将由2020年的2.5%增加到42.0%/47.8%/52.5%，至 2035 年，节能汽车与新能源汽车年销量各占 50%，传统能源车辆全部为混动车型。公司根据汽车行业发展趋势，坚持产品朝电动化转型的发展战略，持续在纯电动电控系统和混合发动机电控系统领域的研发投入。根据公司招股说明书数据，发动机或汽车与 EMS 的配比关系为 1:1。混合动力汽车与 EMS、VCU 的配比关系为 1：1，纯电动汽车与 VCU 的配比关系为 1:1，依据所用电机的数量，纯电动汽车或混合动力汽车与 MCU 的配比关系为 1：1 或 1：2。2023H1，公司在电动化领域取得一定成绩，除 VCU、单 MCU/GCU 产品外，公司持续推出电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器 HECU、双电机控制器 PCU 等新能源产品，随着公司在电动化领域持续深入，公司产品单车价值量有望提升，为公司业绩提供价值量赋能。

►收购喷油器生产线，完善产品产业链

汽车发动机管理系统包括发动机电子控制单元、传感器和执行器三个部分，喷油器为发动机管理系统最关键的执行器，尚未在国内自主生产，属于EMS“卡脖子”部件。为实现 EMS全产业链自主可控，促进公司战略目标实现。2022年，公司与 Vitesco Technologies GmbH 和纬湃汽车电子（长春）有限公司签订《知识产权许可协议》、《资产购买协议》、《委托生产协议》和《资格和培训协议》，拟以现金形式取得 Vitesco Technologies GmbH 及其关联方所拥有的乘用车和轻型卡车用部分知识产权及专有技术在中国的非独家许可，并且购买上述企业的关联方纬湃汽车电子（长春）有限公司的喷油器生产线资产。本次交易有利于公司整合上游资源，降低核心零部件的配套体系缺乏的供应风险，提升公司产品供应链的稳定性；有助于优化公司业务体系，提升相关车型的开发能力和业务链的整体竞争优势，增强公司的持续盈利能力。

►三大优势巩固公司核心竞争力

（1）人才优势：软件开发中底层程序、控制策略、功能测试等软件工程师，硬件中的电路设计、防电磁干扰设计的硬件工程师，以及熟练了解系统平台性能的标定工程师是 EMS 企业不可或缺的人才，公司较早实施员工持股计划，保持核心技术骨干稳定。（2）技术积累优势：公司自创立起便确立自主研发技术路径，软件开发平台程序均由公司研发人员编写，通过车辆测试发现问题，逐步改进，形成经验积累优势。受益于公司研发人员在长期实验验证及大规模实车使用过程中积累、改进和提高形成的程序代码，公司软件平台可不断进行功能扩展及升级换代。（3）产品线优势：公司产品线涵盖汽油机 EMS、纯电动汽车 VCU 和 MCU、混合动力汽车EMS、VCU、MCU 和 GCU，汽油机 EMS 包括汽车 EMS、摩托车 EMS 以及汽油与 CNG 两用燃料 EMS 和 TBOX 产品，是国内产品线最全自主电控系统厂商。

►投资建议

我们预测公司2023年至2025年营业收入分别为9.24/12.24/17.60亿元，增速分别为29.8%/32.5%/43.8%；归母净利润分别为0.85/1.59/3.05亿元，增速分别为27.1%/87.1%/91.1%；对应PE分别48.2/25.7/13.5。考虑到菱电电控在国内发动机管理系统市场稀缺性，随着公司客户向乘用车转型、产品电动化转型发展战略持续深入，公司发动机管理系统有望迎来量价齐升，叠加未来公司喷油器产线放量，为公司业绩持续增长夯实基础，首次覆盖，给予买入-A建议。

►风险提示

汽车行业市场波动及市场竞争风险；新能源汽车渗透率不及预期；研发进程/研发成果产业化进展不及预期。

一、盈利预测核心假设

1、产品销售收入：①目前公司 EMS产品主要应用于市场占比较低的N1车型和交叉型乘用车，随着公司客户向乘用车渗透增加，公司产品销售量有望放量；②公司持续推出电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器 HECU、双电机控制器 PCU 等新能源产品，随着公司在电动化领域持续深入，公司产品单车价值量有望提升；③喷油器：2022年公司购买纬湃汽车电子（长春）有限公司的喷油器生产线，今后有望放量成为公司新增长点。预计2023-2025年，公司产品销售收入分别为889.01/1,174.56/1,693.64百万元。

2、技术开发服务：公司技术开发服务收入主要来源于在客户新车型开发过程中，为客户匹配开发相应的汽车EMS系统和提供参数标定服务。随着公司客户向乘用车转型深入，新客户对技术服务需求加大，未来该业务有望持续增长。预计2023-2025年，公司技术开发服务业务销售收入分别为35.02/49.32/66.06百万元。

二、可比公司估值

菱电电控主要竞争对手均非境内上市，目前 A 股已上市公司中不存在与菱电电控在产品结构与形态、下游细分应用领域、业务模式等方面完全一致上市公司，故选取汽车电子代表性公司作为可比公司。如，均胜电子（600699.SH，汽车电子业务为智能座舱电子、人机交互系统、车载信息系统、新能源汽车电池管理系统等）、蓝海华腾（300484.SZ，汽车电子业务为电动汽车电机控制器）、德赛西威（002920.SZ，汽车电子业务为车载娱乐系统、车载信息系统、空调控制器、驾驶信息显示系统）、华阳集团（002906.SZ，汽车电子业务为汽车智能驾驶座舱产品线）、保隆科技（603197.SH，汽车电子业务为轮胎压力监测系统）。