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【华创医药】从终端变局看产业趋势，医药行业迎来新纪元

华创医药组公众平台 · 公众号 · · 2017-12-25 16:12

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资料来源：wind，华创证券

2017年前三季度，华创医药生物行业整体收入增速接近20%，净利润增速约为23.6%。二级子行业方面，医疗服务收入增速最高，但由于宜华健康的大幅波动导致板块整体净利润增速下滑，如果剔除宜华健康的影响，医疗服务板块利润增速为45.6%；医疗器械和医药商业均实现了较高的收入增速，两票制引导行业集中度提升，并购因素带来板块净利润同比增速明显提升。生物制品行业受益于疫苗板块的带动实现了净利润大幅增长。

图表 4 各板块前三季度收入与净利润增速情况

资料来源：wind，华创证券

2、与其他行业业绩比较

2017年前三季度，在全部申万一级行业中，周期行业的收入和增速均呈现出高增长状态，医药生物行业稳健增长，整体增速和历年同期基本保持了相对平稳的水平。

图表 5 一级行业收入增速与净利润增速（%）

资料来源：wind，华创证券

（二）指数涨跌幅

1、整体表现

2017年1-11月，沪深300指数累计涨幅为20.6%；华创医药生物指数涨幅为0.60%，显著跑输市场。

图表 6 2017年1-11月一级行业指数涨跌幅情况

资料来源：wind，华创证券

目前华创医药生物指数的TTM估值水平约为36-37倍，去年同期约为40倍左右，整体估值水平小幅下降，相对沪深300指数的估值溢价率较去年同期下降更为明显，目前相对沪深300的估值溢价率165%左右。

图表 7 华创医药生物指数和沪深300的估值（TTM）和溢价率情况

资料来源：wind，华创证券

2、行业结构性分化

医药子行业方面，根据我们的行业划分，医疗器械和生物制品子行业整体表现较好，医疗器械板块是新股上市比较集中的一个医药细分领域，而且优质新股比较多，对于行业指数的上涨贡献明显。

图表 8 2017年1-11月医药生物指数和二级子行业涨跌幅情况

资料来源：wind，华创证券

二级子行业中，医疗服务、医疗器械和生物制品等领域一直享受了较高的估值溢价，商业流通板块估值最低。化学药板块的估值水平基本和行业整体持平，但是从恒瑞医药等龙头公司的估值中枢不断上移可以看出，药品板块已经分化，反映了市场对于未来行业集中度继续提升的预期。

图表 9 华创医药板块和二级子行业TTM估值情况

资料来源：wind，华创证券

流通和化药、中药板块整体表现偏弱，但是很明显今年这些板块的行业龙头涨幅显著，并且涨幅显著高于其他行业公司。

剔除新股和次新股的影响，2017年医药行业呈现了明显的龙头行情，恒瑞医药市值突破2000亿元，估值创新高。但是从板块角度来看，我们自行拟合的医药白马股指数和华创IVD指数的估值溢价率进行比较，发现这个差距还在加大，今年IVD板块新股上市活跃，以华大基因、贝瑞基因和艾德生物等公司为代表的纯正精准医疗标的登录A股市场，被我们纳入IVD指数样本，这些公司享受了较高的估值溢价。以恒瑞医药为代表的制药企业龙头公司今年的估值体系已被重构，但是药品企业整体在估值水平上依然较低，低于行业平均水平。但是医药产业的深度结构性分化将更为明显，临床必须用药，优质国产仿制药，创新药等将是未来政策红利最主要的受益者，所以恒瑞、复星和丽珠等公司的估值体系不断上移；医院对于临床处方和药占比指标的严格管控将进一步挤压适应症不明确或者超适应症使用较多的药品的市场空间。所以未来医药行业整体的增速还将保持稳定趋势，更多的机会还是来自于新的预期下的估值水平重构。

图表 10 华创IVD指数和医药白马股指数相对于一级行业的估值溢价率

资料来源：wind，华创证券

3、机构对医药行业配置水平较低

根据2017年基金三季报，机构对医药行业的持仓比例从一季度的9%以上下降到三季度的7.58%，这也是最近4年中的低点。

图表 11 机构对医药行业持仓变化情况

资料来源：wind，华创证券

三、政策诱导医院利益格局重构

首先我们判断未来医保控费的大形势不变，而且从人口年龄结构和医疗卫生费用支出比例来看，现有医保体制下面临的控费压力有可能持续上升。

中国的人口老龄化程度已经接近12%左右，和美国的差距在逐渐缩小，接近日本1995年左右的老龄化程度；中国的医疗卫生支出占GDP的比重已经超过6%，日本近几年稳定在略大于8%的水平，美国接近20%的水平。中国的人口老龄化程度不断上升的同时，医疗卫生支出占比已经接近了日本的水平。

另外，过往十年国内卫生费用一直保持了至少10%以上的增速（远超GDP增速）的同时，政府卫生支出占比从18%左右上升到超过30%，增速远超整体水平。所以未来的控费压力只能上升不会下降。

图表 12 中美日三国人口老龄化情况比对

资料来源：卫计委，华创证券

图表 13 中美日三国卫生费用占GDP比重情况

资料来源：卫计委，华创证券

基本上所有医疗领域政策解决的问题都是围绕这一矛盾的。2017年国内医疗市场开始出现结构性变化，分级诊疗政策的逐渐落地实施给基层市场带来的扩容效果正在逐渐显示出来。我们将从下面几个方面阐述政策对终端医院市场的影响。

图表 14 近年医改政策文件

资料来源：政府网站，华创证券

（一）分级诊疗效果开始兑现

从卫计委月度统计数字来看，今年上半年全国范围内三级医院的诊疗人次并未出现明显下降，仍在继续上升，一级医院诊疗人次增速高于三级医院，但是三级医院依然处于相对较高水平。我们认为这可能是由于国内各地分级诊疗实施的时间点差异有关，患者就医习惯惯性较强。但是从我们三季度草根调研的情况来看，大型医院的门诊量已经开始出现明显下滑，我们预判今年下半年的统计数字可能会反映出这一趋势，2018年的变化将更为明显。

图表 15 不同级别医院诊疗人次变化情况

资料来源：卫计委，华创证券

根据我们在今年三季度各地草根调研的情况来看，目前普通大型综合医院门诊量和检验科样本量出现了同比10%左右的下滑，中基层医院基本都保持了较好的增长趋势，特别是基层社区医院，无论经营好坏，小慢病患者人数均在明显增加。各地基本上均结成了不同形式的医联体，我们这里所说的医联体指的是形式上的，医联体内部形成了良好的病人和医生的转诊和互通机制。分级诊疗落实情况是卫生主管部门对大型公立医院的主要考核指标之一，医生是否定期在基层医院服务，在一些地方是考核大型医院，以及影响医生升职的重要指标之一。

图表 16 华创医药各地草根调研医院业务量变化情况

资料来源：华创证券

（二）药品零加成与药占比

药品零加成的全面实施，以及对于医院药占比指标的严格管控，对医院和医生都产生了深远的影响，除了影响了医院和医生的收入水平之外，也引起了一系列的连锁反应，比如医院收入结构的进一步变化，医院对于处方的严格监控，医院对于处方外流和药房托管的态度。