正文
2019年后存单市场开始有序发展运行，存单利率和资金利率的走势强相关。
资金价格代表银行间流动性的松紧，背后是资金的供需基本盘。实体融资需求和狭义流动性供给的匹配机制下，银行发行存单以弥补资金供给缺口，存单利率和资金利率的走势强相关，成为短债的资产锚。作为银行主动负债的手段，存单的发行利率是高于一般存款和向央行借款的。
2024
年三季度末上市银行的应付债券（主要是同业存单）占上市银行有息负债比重约为
8%
。当银行缺负债情况极端严重下，不得不发行成本较高的银行同业存单补充，整体的银行综合负债成本下降难度增加。
存单和长债利差可观测的起点为2019年存单被纳入监管体系，存单利率市场化开始。
2019年
以前同业存单利率和主流利率相关性较低，存单利率持续的高于10年期国债利率，直到2018年结束，利差弥合。2019年以后，存单利率和资金利率走势相关性较强，逐渐成为短债的重点品种，存单利率基本在10年期国债利率之下运行。
回顾过去三轮债券熊市，我们发现存单和长债利差的“起承转合”规律较为一致。
（1）存单利率调整的根本触发器是央行态度的边际收敛。
央行态度的收敛从量价两端影响银行负债端，量角度，央行投放的资金量下降，银行需要通过存单补充负债，价格上，资金利率上行，存单发行利率需同步抬升才能顺利发行。
（2）负债端出现压力加剧存单利率调整。
由于监管政策变化、政府债承接带来的资金需要以及债券市场变化等多种因素，银行负债端承压后，存单利率的调整更加剧烈。
（3）重要拐点同步，相比长债，存单调整幅度更大。
存单调整节奏跟随市场，重要拐点往往保持一致，存单调整幅度与短端利率较为近似，期间期限利差不断压缩，收益率曲线呈现熊平状态。
（4）存单和长债利差、国债期限利差被压缩到极致也标志着本轮债券熊市的结束。
熊市的终点，存单利率和10Y国债水位接近，利差几乎消失，同时国债期限利差来到了阶段性的低位。而存单利率和10Y国债作为银行资产端收益锚、负债端成本锚。常规情况下，银行主动投资收益率应当高于主动负债成本。近年来，广谱利率下降的环境下，金融机构可以接受短期资产收益率和负债成本的倒挂，但是长期收不抵支可能导致银行在极端情况下缩表，进而修复倒挂的状态。
近几年，同业存单市场呈现出一系列新的特征与变化趋势：
在一般存款吸收难度增加，银行扮演承接政府债的重要角色等因素的作用下，银行资产负债管理难度增加，负债端对同业存单的依赖性加大。
2023年以来，广谱利率下降背景下，居民和企业储蓄向理财、消费及资本市场分流，叠加监管叫停“手工补息”等高息揽储手段，导致银行吸收一般存款的难度不断增加。此外，2023年开始商业银行承接了超过80%的新增的政府债，增加银行资本的消耗，银行负债端被动加压。在少收多支的情况下，银行负债缺口增大，负债端稳定性下降，对同业存单的依赖性也随之加大。
1年期MLF政策利率的作用淡化，存单定价需要寻找新的锚。
过去1年期MLF利率是存单利率的上限。这是因为MLF可以作为存单的替代品，如果存单利率高于MLF，银行主动申报意愿增大，多会看到MLF余额的上行，对存单定价形成一定保护。现在1年期MLF政策利率的作用淡化，政策利率的锚转为逆回购利率单一锚定。在同业存款利率自律协定颁布后，公开市场逆回购利率可能成为存单利率的下限。
银行体系的负债荒的演绎可能成为新的转折点。
2024年11月以来，在央行谨慎的操作下，资金利率高位运行，市场提前定价货币宽松预期，债市呈现负carry特点，存单收益率曲线出现倒挂。年初信贷开门红和特殊再融资债发行上量消耗银行资金，银行负债缺口刚性导致存单一级发行利率处于高位。市场普遍担忧银行的负债荒可能成为下阶段债券市场的关键变量。
怎么看当前存单和长债利差为负？
从静态看，银行负债成本锚高于资产收益锚，从动态看，倒挂时间已持续超过2个月。长周期视角，以存单利率为代表的银行负债成本可能是10年期国债的底线位置，极端情况下，负债成本高企，资产收益无法匹配会导致银行体系缩表。
