正文
欧洲科创债发展历史：
1）21世纪之前：由于欧盟各成员国之间财政政策与产业结构存在较大差异，债券市场较为分散，故欧洲科创债发行数量较少，科创债市场起步较美国与日本稍晚。2）进入21世纪后：欧盟债券市场一体化进程加快，2000年，欧盟15国达成并通过欧盟十年经济发展规划，在此背景下，债券市场对高科技企业和高成长性企业表现出更大的兴趣，欧洲科创债发行日渐活跃。3）2010年至今：2015年，欧洲中小企业私募债联合委员会（ECPP）成立，对于处于初创期的高科技型企业，私募债为其提供了一种较为简易的融资渠道，有助于提升科创型企业通过发行债券进行融资的积极性；2020年，欧洲央行提出紧急抗疫购债计划，保证提供可负担信贷，确保资金流向实体经济，着力于推动人工智能、新能源等产业发展，科创债发行量有所增加。
海外与国内科创债政策趋势对比：
1）债券市场相关政策方面，美国、日本与欧洲均未受政策指引而在债券市场上单独设置“科创债”板块，故科创型债券的发展动能主要来源于相关产业政策的驱动、经济基本面的周期和债券市场的完善。例如，美国科创债的发展系伴随高收益债市场的发展、144A规则等相关金融市场政策的完善；欧洲科创债的发展系伴随欧盟债券市场一体化程度的加深、中小企业私募债制度的推行；日本科创债系伴随公司债发行管制的放松、经济遭受冲击后的应对；而我国则在债券市场单独设立科创债板块，下设科创公司债和科创票据两大品种，并对发行人的科创属性、项目的科创含量予以明确规范。2）伴随我国高科技产业和新兴技术产业的快速崛起，自2021年开始，我国债券市场科创板块从试点到正式施行，当前正处于持续创新与市场升级阶段。尽管在全球范围内来看，我国的科创债市场仍处于发展的初级阶段，但在政策层面的持续加码下，有望在市场体量上加速扩容、在市场结构上向成熟的海外市场加速并轨。
风险提示：
海外市场衰退风险；债市超预期波动；政策信息统计偏差。
（分析师 李勇、徐津晶）
电子：
关税压制大幅改善
算力景气度旺盛，看好数通PCB板块
事件：
5月12日中美发布关于双方关税的联合声明。根据协定，双方之间的“对等关税”将从原先的125%大幅下降至10%。即便考虑美国维持此前20%的芬太尼相关关税，总体30%关税税率降幅仍显著。
投资要点
ODM厂4月营收高增，反馈AI服务器拉货动能强劲
鸿海、广达、纬创、英业达4月营收皆创历年同期新高，分别实现合并营收6414/1540/1337/621亿新台币，同比增长分别达到25.5%/58.2%/84.1%/21.65%。AI方面，鸿海表示4月AI云端产品拉货动能强劲，较3月强劲成长，展望2季度云端网络产品将保持成长；广达旗下最新架构AI服务器也已于Q1下旬出货，整体动能优于去年Q4，预计今年AI服务器出货量有望维持三位数增速；纬创预计全年AI服务器出货将实现逐月、逐季增长，且纬颖表示先前担忧云端大厂放缓数据中心建设为误解，目前大厂需求仍然强劲。
数通PCB Q1业绩亮眼，算力景气度旺盛
A股数通PCB相关公司一季度业绩表现亮眼。沪电股份、深南电路、生益电子、胜宏科技、景旺电子一季度营业收入同比增速分别达到56.25%/20.75%/78.55%/80.31%/21.9%，归母净利润同比增速分别达到48.1%/29.47%/656.87%/339.22%/2.2%。AI方面，得益于AI加速卡、服务器等产品需求增长，深南电路表示Q1数据中心领域订单环比继续增长；沪电股份乐观展望AI驱动下服务器及网络基础设施需求的增长，预计近两年的持续投资有望在今年下半年推动产能改善；胜宏科技不仅在一季度取得优秀的成绩，且进一步给出乐观指引，预计二季度归母净利润环比增幅将不低于30%。景旺电子AI服务器等产品的核心生产基地珠海金湾，AI服务器及高端光模块领域订单在Q1实现了批量出货，整体盈利能力同样改善明显。
观点：
美国自4月2日提出对等关税政策以来，对于算力相关PCB需求预期造成了较大扰动，相关公司股价也在政策出台后波动显著。我们认为中美关税阶段性缓和，将减轻AI算力相关PCB的需求下降预期压力，同时PCB上市公司二季度展望指引，以及下游ODM厂的乐观反馈也反映出PCB需求韧性，看好算力相关PCB供应商。
产业链相关公司：
沪电股份、深南电路、生益电子、广合科技、胜宏科技、景旺电子。
风险提示：
供应链波动风险，下游需求不及预期，行业竞争加剧。
（分析师 陈海进）
保险Ⅱ：
中国人身险产品
变迁历史与未来展望系列报告（二）
投资要点
美国、日本、英国人身险市场均经历转型阶段，重点发展健康险与年金、养老险及其闭环产业链是顺利转型的关键。
海外成熟人身险市场通常以保障型产品+储蓄型养老年金为主，主要受人口老龄化影响，在推进养老年金保险市场发展过程中，采用税收优惠等鼓励政策是各国的常用手段。由于各国存在医保制度差异，健康险发展路径及产品重点各不相同。健康险企业多选择保险+服务模式，为客户提供医疗保健服务和养老服务，构建产业链，提高附加值。
