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第二，终端需求已开始出现疲弱的迹象。
我们在去年年报《当“前高后低”遇上“祸水东引”》里面分析过，2016年中国经济不错，从终端需求来看有三个驱动力：汽车、地产、基建。2017年这三块需求会下降。从最近的数据来看，这个逻辑已经开始兑现了。
1）汽车：汽车这一条线整体都在放缓。包括销售、生产增速都明显下滑，汽车的库存也累积得比较快；
2）地产：地产销售面积增速从3月的15%快速下滑到了4月的8%，社会消费品零售总额里的地产相关消费增速也下滑，全国限购限贷的效果已经很明显的体现出来了。从投资端来看，4月份地产投资虽然出现回升，但是应该注意到，回升最重要来自拿地的增加，剔除拿地之后的投资增速是同比负增长的。而拿地这一块，主要是一线城市在上升，二三线城市增速还在下降。这主要是4月份住建部提出土地供给和库存挂钩之后，开始上升的。但是一线城市和二三线城市不同的是，一线城市地价高所以在整个投资中，土地购置费占比很高，所以这对后续投资以及上游行业的拉动作用有限。这也是为什么我们看到虽然这个月地产、基建投资都不弱，但是制造业投资下滑很快；
3）出口：今年年初有部分分析师比较期待出口这条线会出现复苏。但是我们看到4月出口增速已经开始放缓，5月PMI中的新出口订单也已经下降。这和整体的海外环境是一致的，现在除了欧洲，美国、英国的经济数据已经开始放缓。
所以，除了基建在4月有所反弹之外，我们看到其他的终端需求都有不同程度的放缓迹象。这反映在生产端，我们可以看到明显的上下游分化，上游生产还未降温，但下游已经转冷。煤炭、钢铁等偏中上游的行业，其增加值和产量的同比相对1-3月还在回升，但汽车、计算机、食品和纺织等靠中下游的行业，其增加值明显回落。整体反映终端需求已经开始放缓。
第三，4月份数据另一个值得关注的问题是，金融监管的影响，开始在实体端也有所反应。
1）在量上，我们看到不管是整体的固定资产投资资金来源，还是房地产投资的资金来源增速都出现了比较明显的下滑。尤其是固定资产投资的资金来源增速已经下滑到了1.3%。而且下滑最明显的是其他资金和自有资金这一块，这对应的是债券融资和非标融资这一块，这和4月金融数据是能够对应起来的；
2）在价上，我们看到1季度，一般、按揭、票据加权贷款利率全面回升，分别回升了19个BP、3个BP、87个BP。这基本上是2014年降息以来最大的回升幅度。尤其是票据加权贷款利率回到了2015年2季度时候的水平。这和1季度上市公司的财务费用回升也能够对应起来。这反映出来，金融监管导致的债券市场调整已经通过债券发行传导到企业整体的融资渠道，整个融资出现量缩价涨，这会进一步增加后低的可能性。
事实上，4月份我们看到制造业投资增速非常快的下行，最主要的就是由民间投资增速下滑拖累的。民间投资增速从3月的7.0%快速下滑到2.6%。而如果按照基数效应，4月份制造业投资同比读数应该回升，但是我们看到快速的下行。这里面一方面是前面所说的，终端需求开始放缓导致的；另一方面，这么快的下行可能也和融资条件的收紧有关。所以，整体来看，我们在看到1季度经济有了“前高”之后，现在“后低“已经开始出现了。
但也不要过于悲观，经济不会大幅下滑，仍是区间震荡
但是反过来，我们也不需要太过于悲观。我们从去年年报开始提出“前高后低”这个观点之后，现在这一逻辑也慢慢成为市场的一致预期。尤其是在最近监管出台，资本市场大幅动荡之后，市场普遍对经济又比较悲观的情况下，我们也需要指出的一点是，中国经济虽然将面临下行的压力，但是整体上来看显然不具备大幅下滑的基础。
一方面，当前库存的绝对水平并不高
，现在工业企业整体的库存收入比大概相当于2014年7月份左右的水平，本轮补库存整体来看还是比较谨慎的，尤其是企业层面补库存比较谨慎，因而不具备2012年那种大幅去库存进而导致经济大幅下滑的基础；
另一方面
，从企业层面来看，供给侧改革的背景下，
PPI价格同比读数虽会受基数影响下滑，但环比大幅下滑的可能性不大。
整体来看，供给侧改革的背景下，“活下来”的企业盈利能力相比前几年是有改善的，企业整体的负债率也是下滑的。
所以，整体来看，尽管接下来经济将放缓，但不具备大幅下滑的基础。更可能的是类似于2016年之前的状态，整体呈现区间震荡。
结构才是核心矛盾
我们还是维持我们在3月份春季策略报告《新周期？障目的一叶》里面提出的观点，当前中国经济的主要矛盾并非总量，总量接下来可能会变得比较无聊，整体是区间震荡。如果市场过于乐观，那么我们应该清醒一些。而如果市场过于悲观，那我们也可以乐观一些。
总量不是核心矛盾，更需要关注的是结构问题。不管是实体经济，还是金融监管下的金融机构，现在都不是饼做大的逻辑，而是分饼的逻辑。更加确定的是龙头，或者“能够活下来”的企业的相对价值。
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