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市场表现：中资科技行情波澜壮阔
（一）港股核心指数领跑全球，科技核心资产重估进行时
截止2025年3月28日，恒生指数、恒生科技分别上涨16.8%、23.2%，在全球主要权益市场中涨幅靠前。同时这一轮港股上行行情也是过去10年为数不多的、在美股表现不佳的情况下走出的独立行情（美国市场走弱主因在于经济数据走弱、以及关税政策推升潜在通胀）。
具体来看，本轮行情1月中见底，2月开始加速，3月7日为周线高点，3月19日见（恒生指数）日线高点。
这也是2024年以来出现的第三次快速上涨
。以3月7日周线高点为节点，当前主要指数涨幅基本持平于2024年4-5月行情。
市场能够形成的共识在于，本轮行情的驱动力明显有别于去年的两轮行情。
从行情驱动来看，2024年两轮行情的启动均源于总量政策预期的扭转，交易的是“底线逻辑”；而本轮行情的驱动来自于自下而上产业和企业层面的技术进步，并由此引发中国资产的“重估逻辑”。
事实上，港股科技核心资产在去年已经表现出很强的进攻性。
我们拟合美股科技七姐妹（苹果、微软、谷歌、英伟达、亚马逊、特斯拉、脸书）和港股八大科技龙头（腾讯、阿里巴巴、美团、小米、比亚迪、京东、网易、中芯）两条净值曲线，可以看到本轮快速上涨过后，港股科技龙头累计涨幅已经超过美股科技龙头。
但如果拉长时间线来看，2021年以来的累计涨幅比较上，中国科技龙头的表现仍远逊于美国科技龙头
（2021年以来经历了消费核心资产泡沫破裂、地产大周期拐点等，关于中国资产的悲观叙事由此而始）。
当然资产的重估必然不会一蹴而就，从节奏而言，短期过快的上涨之后可能面临获利资金兑现、短期基本面兑现、海外市场噪声等多方面压力。
在过去的报告中，我们主要通过ERP，市盈率与分位数，PB/ROE的全球截面和变化方向来衡量港股市场的估值位置。截止3月末，各指标情况如下：
1. ERP：压力位附近行情波动和博弈加剧
我们分别用中美加权利率（更能反映当前成交结构）和美债利率（与历史序列可比性更高）作为基准，计算当前的ERP水平。整体来看，在两个口径下，ERP的相对水平都已经来到过去几次高点的压力位附近。
当然需要说明的是，ERP不是一个必然不能突破的硬指标。
只是突破经验规律需要增量信息，比如本轮市场交易的【东升西落】【中国资产重估】等。ERP中枢变化是一个长期过程，因而关键位置对于短期交易层面仍有一定约束。
2.
市盈率与分位数：今年以来港股市场涨幅主要由估值贡献
今年以来（截止3月28日）恒生指数、恒生科技分别上涨16.7%、23.4%，估值（综合）分别抬升17.8%、21.1%。基本面数据上，恒生指数历史滚动12个月报表盈利水平小幅回落，恒生科技有一定回升。
3.
PB/ROE：结构上恒生科技修复趋势得以确认
下图横纵轴分别为全球权益市场
预测股本回报率(滚动未来12个月)和预测市净率（对未来第一财年）
。数据主要展示了两层信息。
第一，港股市场绝对估值水平仍不高，但在全球截面来看，估值与盈利基本是匹配的。换言之，港股进一步抬估值、抬股价需要基于盈利水平的系统性提升。
第二，结构变化上，相比于2024年末水平，港股几个主要指数中：恒生指数和H股50指数预测估值抬升、但盈利预测小幅下滑；恒生科技盈利预测进一步上修；香港本地股盈利预测也有低位企稳趋势。
