对当下宏观交易的理解【中信建投宏观·周君芝团队】

从2022年开始，中国资本市场主线便是风偏收缩。所以2022年以来中国资产便呈现出股债分化，债优于股。着眼开年至今，中国股债市场迎来了一些极致定价，并且股债近期都有流动性收缩态势，这一点是今年特有的新现象。

（一）A股，股指下行且流动性收缩

除了股指波动之外，近期市场还有一个新现象，那就是流动性边际收敛。

进入8月以后，A股流动性边际收敛，近期沪深市场日均成交规模收敛至5000亿元/日。

用单股票平均成交规模（市场成交规模月均值除以该月上市企业数量）观察A股成交热度，我们发现于2023年5月，沪深上市企业数量超过5000家，目前沪深日度成交额不足5000亿元，意味着单个股票成交量小于1亿元。

A股流动性收敛的第一个原因，居民持有股票的偏好下降。

新发基金增量减少。今年1-7月，股票和混合型基金发行规模仅有735亿元，较2023年同比减少49%，而2021年1-7月规模高达13448亿元，今年新发基金规模仅为同期峰值的5.5%。

居民赎回基金。正常经验下居民赎回股票基金，规律是股市微涨赎回、深跌不动。然而今年居民行为打破了惯有经验。据中信建投金工及基金研究团队测算，今年上半年全市场主动股混基金净申购赎回份额达2349.4亿，其中一季度净赎回1530.8亿份，二季度净赎回818.5亿份；剔除基金净值涨跌幅进行估算，上半年主动股混类基金净赎回规模达2324.9亿元。

A股流动性收敛的第二个原因，外资对中国A股偏好下降。

今年6月以来，北向资金净流出954.6亿元。与这一流出规模相似的是去年8月至今年1月。

（二）中债，近期活跃券交易量降温

今年中国资产表现最好的便是债券。

一开年债市便演绎了一把牛市行情，尤其是超长期国债利率显著下行。虽然近期债券市场经历一些节奏调整，然而债券牛市的方向并未破坏，10Y国债利率维持在2.2%下方。

开年至今债牛底层驱动力来自金融缩表带来的“配置荒”。

债券牛市的底层驱动力就是因为银行、保险等机构欠配。所以债牛对应的另一个宏观现象是金融资产负债表收缩。金融资产负债表之所以收缩，本质原因在于实体部门选择主动去杠杆来压降负债压力。

主动降杠杆这一过程，实体部门表达的是风险偏好厌恶情绪，因此我们看到风偏资产承压，资金从高风险资产中撤出，流向低风险存款和理财，这也是这两年资本市场的主要逻辑。

为避免债市利率下行过快带来风险，7月以来央行干预利率下行节奏。

7月初“央行借券卖债”， 8月初政策层面“指导大行卖债，对江苏农商行启动自律检查”。干预调控之后，债市利率快速下行的态势有所收敛。

8月债市流动性也在逐渐收缩，这一现象之前较少发生。

10Y国债活跃券和30Y国债活跃券的成交笔数已经回落至历史偏低水平。

以8月21日为例，7年和10年国债活跃券的日度交易均不足300笔，这与此前动辄2000笔的日均成交显然不能相比。