正文
指数以稳为主，小盘出现交易过热信号
海外环境波动加剧，以稳为主
自5月中旬以来我们持续提示，考虑到外需冲击和内需复苏向上动能不足的压制，市场进一步上行空间有限，结构上考虑稳定红利打底，精选景气。近期海外金融市场动荡加剧，美欧贸易摩擦再出波折，边际扰动市场风险偏好；在国内增量支持政策信号释放前，我们认为短期需要更加稳健。
当前抢出口、“两新”领域支撑国内经济韧性，但难以见到进一步向上空间；4月地产、投资端出现不等程度下滑，后续宏观增量动能依赖于“两重”提速及更多稳增长政策的释放。
4月经济数据尚维持韧性，内需层面“两新”领域为最大亮点，耐用品消费如家电、家具、通讯器材等领域限额以上零售额当月同比分别高增+38.8%、+26.9%、+19.9%，设备工器具购置累计同比+18.2%；但另一方面，地产销售、制造业投资、基建投资则均出现不等程度下滑，累计同比环比3月分别下行0.3pct、0.65pct、1.1pct，关税冲击下制造业经营压力加大，地产政策效果趋弱的担忧仍存。同时，上半年“两新”领域在低基数下虽能维持韧性，但景气难以进一步向上：去年7月发改委、财政部联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金加力支持“两新”方向，政策效果于7月起加速落地，随着Q3基数走高、补贴效果递减，“两新”领域对整体经济的拉动弹性有趋弱的担忧。本周发改委明确表态，一方面将研究“两新”领域增量和储备政策，适时按程序报批后推出；另一方面，将力争在6月底前下达完毕今年全部“两重”建设项目清单，
近期我们观察到石油沥青开工率有所改善、国债净融资提速，在新的增量政策出台前，后续可重点关注Q2基建需求能否接力修复。
外部环境不确定性提升。一方面，日本长债利率、美债利率明显上行，全球金融市场波动担忧加剧。
因需求低迷，本周二日本财务省进行的1万亿日元20年期国债投标倍数跌至2.5倍，创下自2012年以来的最低水平，导致日本20/30/40年长债利率集体明显上行，截至5月23日，较上周分别变动+14.7bp、+8.3p、+6.6bp至2.52%、2.92%、3.20%的高位。当前日本央行现在陷入两难：若日本央行重启YCC，则将进一步加剧赤字货币化担忧和国内通胀失控担忧；相反，若继续缩减购债规模、实行量化紧缩政策以压制国内通胀抬头问题，则债券收益率及利息支出均面临明显上行风险，同时考虑到日本是美债最大海外持有主体，海外资本回流、套息交易逆转有可能同时引发美债利率失控的连锁反应，受此影响本周三美国再度遭遇股债汇“三杀”。除日本长债波动的影响，美国自身财政扩张持续性问题亦推动近期美债利率明显上行。5月22日特朗普减税法案在众议院闯关成功，根据Tax Foundation的测算，该方案会在未来10年给美国政府带来额外的4万亿美元左右的财政赤字，额外融资需求加大美债收益率上行压力。因美国财政前景恶化，近期穆迪将美国的主权信用评级从Aaa下调至Aa1，加剧市场情绪波动。
另一方面，美欧贸易摩擦再迎波折，特朗普对于关税问题的反复性预计将边际扰动市场风险偏好。
5月23日特朗普在社交媒体上表示，“欧盟设置了强大的贸易壁垒、征收增值税、企业罚款、非货币贸易壁垒、货币操纵、针对美国公司不公平且不合理的诉讼等。美国与欧盟的谈判毫无进展，建议从2025年6月1日起对欧盟产品直接征收50%的关税”。特朗普曾在4月10日宣布对欧盟实行“对等关税90天暂停期”，目前尚处于豁免期间，却再度加征新的关税。与2018-2019年中美贸易摩擦的情形类似，本次美欧谈判的结果充分验证特朗普在关税问题上的反复性，也将加剧市场对于后续关税问题不确定性的担忧。
小盘出现交易过热信号
宏中观环境均缺乏明显向上催化，近期市场交易情绪整体走弱，成交额占比震荡下行，但我们发现，5月以来以北证50/中证2000为代表的小微盘风格却录得明显相对收益表现。反观其一季报业绩，弱复苏尚未明显传导到以中证2000为代表的中小市值企业，25Q1指数归母公司净利润增速达-0.55%，低于整体全部A股（非金融石油石化）+5.54%的水平；其相对收益支撑背后，
更多体现的是微观流动性存量博弈、行业线索快速轮动的市场环境下，部分资金为获得超额收益，主动进行市值下沉以博取筹码定价权的结果。
值得注意的是，小盘风格出现了一定的交易过热信号。
中证2000成交额占比来到32%的高位水平，已趋近2023年的历史高点；Choice微盘股指数持续新高，成交额占比达2%，虽未及2023年，但也处于相对高位。从估值视角看，国证2000/东财全A的PE(TTM)已达三年均值正一倍标准差的位置。
回顾2023年以来，中证2000指数在成交额占比达到30%的的高拥挤度状态后行情波动性均明显加大，后续例如市场避险情绪升温、政策表态等均可能带来资金的负反馈风险。
1）2023年下半年指数行情寡淡，流动性存量博弈环境下小微盘股同样由于资金市值下沉效应获得明显超额收益，捕捉到小市值风格的溢价后，量化DMA策略等增量资金加速涌入，推升小微盘股脱离基本面持续上涨，中证2000指数成交额占比于11月达到33.6%的高拥挤度位置。2023年11月起，监管风向开始发生变化，一方面深交所持续释放资本市场“强监管”“严监管”信号，另一方面则要求对多空收益互换DMA业务的新增规模进行管控。受增量资金流入预期趋缓影响，中证2000及微盘股指数止涨。而后，经济数据转弱压力显现、降息预期落空导致市场避险情绪升温，机构资金转为流出导致中小盘指数回调，其挂钩的DMA产品被动减少头寸、所对应的“雪球”产品开始进入密集敲入区，进一步加剧了资金负反馈效应，截至24年2月，中证1000、东财Choice微盘股指数自高点以来的最大回撤幅度分别高达34.75%、45.77%。2）2024年12月、2025年3月中证2000指数成交额占比也两次回到30%以上的高位，分别受退市新规下中小盘退市风险加大、以及美国关税政策不确定性下市场避险情绪升温的影响，后续指数遭遇不等程度回撤。
海外不确定性加剧，国内宏观增量动能尚待明确，市场难迎明显增量资金，而中小盘当前已成高拥挤度一致预期方向，短期过热情绪需要消化才能够有中期行情的健康发展；但考虑到目前市场流动性环境明显好于24年初，回撤的空间和时间预计相对有限。另一方面，近期《推动公募基金高质量发展行动方案》强化业绩比较基准的约束作用，我们统计银行、非银金融、公用事业、食品饮料及建筑装饰等传统大盘行业有望获得资金增配，或也将推动市场风格边际往大盘方向回摆。
近两周以来，行业结构上银行、煤炭、水电等高股息红利类资产，及部分抢出口相关领域、新消费领域录得靠前收益。市场对于红利及新消费的共识逐步增强，当下如何看待两条线索的延续性和空间？
