【国君固收】为何加息加出了“降息”的效果？抢跑！

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“ 疯涨 ” ，与政策调控基调严重背道而驰，考虑到经济的承受能力在增强，我们不排除央行在 “ 两会 ” 维稳期后继续释放收紧信号，上调公开市场逆回购利率的可能性，甚至上调存贷款基准利率的预期也会开始出现。央行此次 “ 跟随加息 ” 是对货币政策方向的 “ 再确认 ” ，市场预期将从混乱回归清晰。我们再次提示，在全球流动性源头倒流的大背景下，此次 “ 加息 ” 不是终点，只是序曲。

（2） “ 此加息、彼加息 ” 之争不过是预期对冲。 从央行的 “ 官方解读 ” 看，更强调逆回购利率上调是市场自发调整的结果，而刻意淡化 “ 主观意图 ” ，并着力区分 “ 操作利率 ” 利率与存贷款基准利率。我们认为，在季末 MPA 考核冲击尚未结束的背景下，央行的言论包括 MLF 的加量本质上都是在对冲操作利率上调的影响，类似于美联储加息后的 “ 预期安抚 ” ，此次操作的核心仍是操作利率本身。

其次，从历史经验来看，现在抓熊市反弹的性价比已经明显不高。 我们统计了 09 年、 10 年、 13 年三轮债券熊市中熊市反弹的特征，发现以下几个规律：（ 1 ）从熊市反弹持续时间来看，一般熊市反弹的持续事件多在 2-3 周；（ 2 ）从收益率下行幅度来看，一般来说 10 年期国债收益率下行幅度多在 15-25bp 之间， 10 年国开收益率下行幅度整体上小于 10 年期国债，甚至有几次熊市反弹 10 年国开收益率并未出现下行（如 09 年和 10 年的第二波反弹）；（ 3 ）从熊市反弹的次数上来说， 09 年至今的三轮熊市中出现熊市反弹的次数均为四次；（ 4 ）从每一次反弹的幅度来看，熊市反弹呈现出反弹力度越来越弱的特征，往往一二两轮反弹力度较大，而三四两轮较小。

熊市反弹的特征是一波比一波弱。 债市想再走出一波行情，时间上与前一波反弹距离 “ 太近 ” ，空间上幅度也有 “ 顶 ” ，因此做多的 “ 赔率 ” 事实上很低。当然，目前的空头都是潜在的多头，做多追涨的 “ 胜率 ” 似乎不低，但综合 “ 赔率 ” 和 “ 胜率 ” 看，性价比并不算高。

综合来看，投资者 “ 抢跑 ” 是导致最近一周市场明显走强的重要因素，这有点像过去两个月银行疯狂发行存单 “ 抢跑 ” 一样，本质上都是对于后市不看好而图 “ 一时痛快 ” 。但需要注意的是，存单发行 “ 抢跑 ” 不存在 “ 接盘 ” 的问题，而做多债券 “ 抢跑 ” 一旦没有 “ 接盘侠 ” 出现，上涨的趋势很难延续，这也是为何熊市反弹虽然很迅猛，但持续性不强的核心原因。

二

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