利率｜一季度像2019年，二季度呢？

一季度像2019，二季度呢？

一季度债市普遍共识是与2019年相似，在基本面韧性、中美贸易摩擦好于预期等因素下，资金面显著收紧，债市出现调整。进入二季度，中美贸易摩擦开始落地，利率回到前低，但货币政策尚未完全转松，市场再度陷入纠结。

线性推演下，我们认为短期内可能有三种走势 。一是延续2019年，货币政策逐渐转松、利率向下破前低；二是2020年，基本面逆势回升、利率也随之调整； 三是2022年，也即在外生冲击的背景下，短期内市场走势一波三折，中期内利率可以保持多头思维。

逻辑上 2022 年二季度债市利率应该顺畅下行，但最终仅仅是震荡走势 。 为什么？

一方面是学习效应下，市场对增量政策加码和疫情扰动结束后的经济修复预期较强。 经历过2020年，投资者们认为疫情对经济的影响偏向于一次性冲击，只要政策应对及时、疫情逐步动态清零，经济就能走向修复。

另一方面，在汇率贬值压力货币政策没有全面降息，债市的“锚”没有进一步下行。

进一步来看，从中期角度，三季度债市利率创新低，为什么？

原因在于惯性思维下社会各个层面普遍低估了疫情对经济的影响，以观察和等待的心态加以应对，但实际经济压力已经逐渐蔓延，最终稳增长的紧迫性进一步提升，全面降息终于落地。

对比当下，同样是外生冲击，特朗普的“疯王”特征丝毫不亚于疫情不确定性。此外目前社会各界似乎也进入了新的观察期，在等待美国的关税政策稳定，同时进一步评估对国内经济的影响，因此降准降息、以及支持实体的大规模财税和产业政策尚未落地。

基于此，短期内债市波动不能排除。 中美双边关税都已经加征至100%以上，外部压力方面似乎不能更悲观了；周末美国又公布了部分产品的豁免清单，以及欧盟与中国谈判可能取消电动汽车反补贴税，可能阶段性提振风险偏好；叠加大规模降准降息反复落空，债市利率可能进入震荡期。

但需要注意的是，中期内利率下行方向不会发生改变。 虽然对等关税可能有一定变数，但大方向上中美贸易摩擦或难避免，而且2月和3月分两次加征的20%关税大概率不会改变，出口对经济的压力摆在眼前，观望时间越久，中期内利率下行的空间和可能性越大。

具体来看2022 年二季度债市：

3 月22 日至4 月7 日：疫情开始蔓延、对经济影响加深，政策没有前置出台、降息预期落空，利率下行。 3月14日周末，当时传染性较强的奥密克戎毒株开始在国内扩散，市场起初未进行提前定价，3月15日降息落空，利率上行。但伴随3月21日LPR利率未调降，以及3月28日开始疫情对上海的影响进一步加深，利率震荡下行。

4 月7 日至4 月28 日：疫情阶段性达峰，支持政策陆续出台，降准落地、降息预期继续落空，利率上行。 一是 增量政策预期提升，4月7日国常会提出对实体经济的系列帮扶政策，4月18日央行、外汇局出台“稳增长23条”举措； 二是 感染人数在4月中旬达峰回落； 三是 货币政策力度不及市场预期，在汇率贬值压力下，4月降息预期继续落空，降准落地后反而偏向于利好出尽。

4 月28 日至5 月27 日：重要会议公布的增量政策低于预期、疫情防控力度加大、宏观数据显著走弱，利率下行。 一是 增量政策低于预期，4月29日政治局会议召开，5月25日稳住经济大盘电视电话会，但增量政策低于市场预期； 二是 疫情形势并未显著好转，五一期间扰动反而有加大趋势； 三是 宏观数据偏弱，4月PMI、金融数据等显著回落； 四是 流动性转松，而且5月25日易纲行长提到“将流动性总量保持在较合理充裕略高的水平”。期间央行单独下调5年期LPR 15bp释放宽信用信号、一季度货政报告中提到“不搞大水漫灌”，对利率造成阶段性扰动。

5 月27 日至7 月4 日：疫情显著好转、经济全面复工复产、宽货币预期降温，利率上行。 5月底上海疫情形势全面好转，5月PMI超预期、6月高频数据回升，6月2日央行新闻发布会未提到降准降息安排、6月15日国常会提到“不超发货币、不透支未来”、6月23日央行副行长提到“坚持管住货币总闸门，不搞大水漫灌”均传达出货币政策中性的信号，资金也逐渐收敛，利率上行。

最终到三季度，疫情反复、地产风险事件发酵、基本面再度下行，央行降息终于落地，利率下行、突破前低。

对比2014年以来经济增长压力较大的年份，主要是2014-2015年、2018-2019年、2022-2024年。

1.2.1 货币政策

2014 年

2014年4月22日，央行下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。

2015 年

2015年4月7日、4月14日，央行分别下调7天逆回购利率10bp。

2015年4月20日，央行下调金融机构人民币存款准备金率1个百分点。对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点。

2015年5月11日，央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。

2015年5月16日，《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》印发。

2018 年

2018年4月25日，央行下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率1个百分点以置换中期借贷便利并支持小微企业融资。

2022 年

2022年4月18日，央行和外汇局出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务。

2022年4月25日，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。同时，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外多降0.25个百分点。

2022年5月20日，5年期LPR单独调降15bp。

2024 年

2024年3月28日，《关于调整汽车贷款有关政策的通知》印发，并于4月3日挂网公布。

2024年4月，人民银行联合国家发展改革委、科学技术部、工业和信息化部、交通运输部、农业农村部创设科技创新和技术改造再贷款，发放对象为21家全国性金融机构，激励引导金融机构加大对科技型中小企业，以及对重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。

1.2.2 财政政策

2014 年

2014年4月8日，《关于小型微利企业所得税优惠政策有关问题的通知》印发。

2014年4月18日，《关于扩大小型微利企业减半征收企业所得税范围有关问题的公告》印发。

2014年4月29日，《关于继续实施支持和促进重点群体创业就业有关税收政策的通知》印发。

2015 年

2015年5月27日，《关于2014年度软件企业所得税优惠政策有关事项的通知》印发。

2018 年

2018年4月4日，《关于调整增值税税率的通知》印发。