特朗普2.0：从“去通胀”到“再通胀”？

此外，由于房租分项在美国CPI中权重达1/3，其趋势也极为重要。根据前期房价传导，美国房租通胀自2024年下半年至2025年上半年可能阶段性存在韧性，阻滞整体CPI降温，但2025年中期之后房租通胀可能会展现出更大回落空间。

综合上文分析，若暂不考虑特朗普关税、驱逐移民政策影响，2025年美国CPI同比中枢可能下移至2.4%左右，2025年末约在2%左右，核心CPI同比中枢下降至3%左右，虽然整体趋势仍在降温，但是去通胀步伐相较2024年更加迟缓。

三、考虑特朗普2.0，美国“再通胀”压力有多大？

若考虑进关税、驱逐移民政策，2025年美国CPI同比中枢可能更高，特朗普政策可能将是决定美国2025年CPI通胀趋势的主线。如果考虑特朗普政策的外生冲击，对华加征60%关税、对其他国家加征10%关税、驱逐非法移民（130万人）可能分别抬升美国CPI同比中枢约0.4、0.6、0.4个百分点，累计1.4个百分点（如果考虑关税反击，累计或将超过2个百分点 ）。

展望美联储货币政策，我们倾向于认为12月不降息，2025年上半年降息1次，下半年降息2次，2025年底利率区间下降至375-400bp。关键假设是2025年中左右关税2.0开始落地、并对下半年经济产生降温效果。与此同时，如果仅对中国加征关税，通胀效应或较为温和。

通胀预期并非“特朗普交易”的主要宏观逻辑。2025年，经济的内生力量或推动美国继续缓慢“去通胀”，但叠加特朗普关税2.0和驱逐移民政策后，是否会转变为“再通胀”压力？

下半年海外市场波动剧烈，9月以来美债利率、美元指数上行，其实是“特朗普交易”驱动，通胀并非主线。 大选落地之前，特朗普胜率与美元指数、美债利率走势有较强关系。进一步拆分美债利率上行结构，一方面，9月以来TIPS利率上行幅度远超隐含通胀预期，显示市场对美联储、经济预期是主导美债利率上行的主要因素。另一方面，9月以来期限溢价上行幅度明显强于短期利率预期，显示市场对美国财政预期驱动美债利率上行。近期美债利率的回落也是阶段性反映美联储降息预期升温，以及贝森特财长预期。