利率｜“现在也谈不上收紧”？

如何理解货币政策思路？

3月6日的部委发布会中，潘行长讲话中有两点值得注意，一是 货币政策取向是一种对状态的表述 ；二是“ 针对前期长期限国债收益率短期内快速下行问题 ，人民银行从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，及时向市场参与机构提示风险，强化监管协同， 有效弱化和阻断风险的累积 。”

如何理解？市场或认为货币政策态度发生了变化，后续可能继续保持资金紧平衡状态。

对此，我们建议以 2019 年初为参考，同样是逆周期发力与防风险 / 去杠杆并存，同样是相机抉择与预调微调，同样是“现在不紧”的支持性态度，我们认为流动性转松的前提条件在累积。

第二，即使央行表态持续偏紧、流动性也阶段性紧平衡，但利率也并非单边上行。

1.1.1 央行表态与2019年相比，有哪些相似性？

我们先跟踪央行表述。2019 年开年货币政策的定调是稳健和松紧适度，央行开年即降准、资金面保持宽松，在支持实体的同时稳定宏观杠杆率，所以总体保持相机抉择，在开门红成色显著的情况下，适度收紧资金。

但到4 月下旬，或许是仅仅在对过去一个阶段做出总结，或许是央行已经观察到了经济形势的进一步变化，因此有了“ 原来并没有放松，现在也谈不上收紧 ”的经典表述。随后进入5 月， 伴随基本面、中美关系、股市、金融防风险均出现变化，央行也逐渐转向宽松 。

对比当下，去年9 月24 日央行为了应对经济下行压力、提振信心，推出了一揽子刺激政策，同时明确年底前可能再进行一次降准。 “到年底之前还有三个月时间，我们也会根据情况，有可能进一步再下调0.25-0.5个百分点”，并在10月18日再次提及。

但伴随基本面企稳、金融市场风险偏好提升、汇率贬值压力增大，年底前降准落空，开年以来资金逐渐趋紧。

1 月9 日金融时报提到，“2024 年年底的中央经济工作会议时隔14 年重提适度宽松，更多是对前期货币政策立场是支持性的确认。”

再到1 月14 日国新办新闻发布会中，央行也表达了类似于2019 年初的态度，也即相机决策，根据国内外形势和金融业状况而定。 “人民银行今年将落实好适度宽松的货币政策。近年来，稳健的货币政策更加突出强调有力、有效、精准、灵活等要求， 对调控区间的把握偏向宽松一些，也会根据年中经济运行情况持续不断加大逆周期调节力度 ，2019年底以来还持续降准降息，累积效应使得社会融资环境处于较为宽松的状态。宏观经济政策还将进一步强化逆周期调节， 我们将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏 ，支持实现全年经济社会发展目标。”

回到本次新闻发布会，央行表示当前绝对利率水平偏低，相比海外而言货币政策更能体现支持性，与2019 年4 月26 日会议类似，意在点明货币政策目前的趋向并不算紧，同时继续择机而动。 “美联储去年连续降息3次共100个基点，但其政策利率仍处于高位，货币政策的状态依然是限制性的。人民银行连续几年多次降准降息，中国货币政策的状态是支持性的，总量上比较宽松。今年，我们将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，昨天总理在政府工作报告中也讲得十分清楚”。

另外，对债券市场的关注方面，我们倾向于认为是对前一个阶段工作成果的确认，已经有效弱化和阻断了风险。

更为重要的是，我们认为央行转松的前提在逐渐累积。 一是国内外不确定性依旧较高，特朗普关税效果如果不及预期，大概率继续提高关税水平；二是伴随出口和通胀数据出炉，需求侧压力开始显现。

具体来看 2019 年初的央行表态：

2019 年1 月10 日易纲行长接受采访，明确了货币政策加大逆周期调节、支持宽信用，但同时也传递松紧适度、相机抉择的信号。 “中央经济工作会议召开后，根据会议精神，人民银行进一步强化逆周期调节，着力缓解信贷供给的制约因素…… 稳健货币政策松紧适度的‘度’，一方面要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆，另一方面要精准把握流动性的投向，发挥结构性货币政策精准滴灌的作用 。”

1 月中旬公布的12 月金融数据中，虽然社融同比下滑，但是结构表现较好，贷款与企业债融资高增略超预期。

1 月16 日国新办发布会中朱鹤新进一步进行诠释，“松紧适度”就是相机抉择，在支持实体的同时保持宏观杠杆率稳定。 “货币政策保持稳健，并不意味着一成不变。货币条件要与保持经济平稳增长及物价稳定的要求相匹配，保持松紧适度，既不能过松，也不能过紧。 要 根据形势的变化 增强货币政策的前瞻性、灵活性、针对性， 主动动态优化 ，强化逆周期调节，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境……一方面，要把握好总量，为实体经济提供足够的金融支持，M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配。同时，也不能搞‘大水漫灌’，要保持宏观杠杆率基本稳定。另一方面，要精准把握流动性的投向，充分发挥结构性货币政策的作用。”

在被问及降息时，朱鹤新明确要观察政策效果，前期落地的货币政策在逐渐发挥作用，表明货币政策取向可能阶段性变化。 “关于降息的问题，大家可能关注比较多。我们通过总量政策如降准和中期借贷便利等，来体现和整个经济环境的适应，包括物价水平的适应，并 通过实际数据来观察我们政策的效果 。结构上围绕薄弱环节、重点领域也做了各种各样的努力。总的来看， 现在货币政策在实体经济中的作用正在逐步发挥，同时我们对原来的政策也在做动态评估 ，在这个基础上我们再做进一步的研究。”

再到2 月中旬公布1 月金融数据，货币信用投放均超预期，央行发布会表示前期货币政策已经取得成效，实际的贷款利率已经下降、降息必要性不高，以及关注票据空转。 “ 1 月份M2 增速回升，应该来说是 前期货币政策效果的集中体现 ……稳健货币政策的取向并没有发生改变，既要有效实施逆周期调节，也要把握好度，广义货币和社会融资规模合理增长，根据形势发展变化，体现了逆周期调节的要求，节奏上也有春节等季节性因素的影响， 宏观杠杆率保持稳定，谈不上“放水” …… 票据套利个别的现象难免是有的， 我们也在密切关注 …… 要更加关注实际的贷款利率的变化 ，货币市场利率是下行的。债券市场比如说国债利率，收益率是下行的，企业债券利率都是下行的，贷款的利率走势也是下行的，特别是在去年最后的四个月，贷款利率下行的态势比较明显，尤其是小微企业贷款利率是下行的。”

2 月20 日李克强总理在国常会上明确关注票据空转套利。 “降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”

3 月10 日公布的2 月金融数据小幅回落，当日央行领导答记者问时明确，一是要把1-2 月的数据合并衡量，开年金融数据仍然表现较好，二是继续密切关注票据空转套利。 “这次我们没有提‘中性’，更简洁，但实际上稳健货币政策的内涵没有变。今年的松紧适度，就是要把广义货币（M2）和社会融资规模的增速大体上和名义GDP的增速保持一致……一定要把货币信贷的数据拉长一些看，在一个时点上也不能看一个数，要看许多数的加权平均；在一个时间序列上，也不要看一个时点，而是要看一个时间序列的移动平均，这样就可以比较全面地来判断稳健的货币政策的内涵。