主要观点总结
本文为东吴证券研究所环保团队对海螺创业的投资报告，主要分析了公司的业务、业绩、财务状况及未来展望。报告指出，海螺创业主业聚焦垃圾发电，间接持有海螺水泥17.8%股权，2020-2024年净利润下滑主要系海螺水泥经营压力所致。2024年公司垃圾处置业务运营收入稳健增长，盈利结构优化，业绩稳健性增强，资本支出下降，经营性现金流改善，有望于2025年自由现金流转正。小型化项目盈利可观，未来提质增效空间大。海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估。报告预测2025-2027年公司归母净利润稳健增长，给予“买入”评级，并提示资本开支超预期、应收风险及海螺水泥盈利不及预期的风险。
关键观点总结
关键观点1: 海螺创业的主业与持股情况
海螺创业的主业聚焦于垃圾发电，并间接持有海螺水泥17.8%股权。2020-2024年净利润下滑主要系海螺水泥经营压力所致。
关键观点2: 2024年财务状况与业绩分析
2024年公司垃圾处置业务运营收入稳健增长，盈利结构优化，业绩稳健性增强。资本支出下降，经营性现金流改善，有望于2025年自由现金流转正。
关键观点3: 小型化项目盈利与提质增效
小型化项目盈利可观，未来提质增效空间大，主要体现在发电效率持续提升，供热规模扩大，市场化交易改善现金流。
关键观点4: 海螺水泥业绩与股权价值
海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估，主要系海螺水泥业绩下滑及集团分红比例降低导致公司估值偏低。
关键观点5: 预测与投资建议
报告预测2025-2027年公司归母净利润稳健增长，给予“买入”评级，并提示资本开支超预期、应收风险及海螺水泥盈利不及预期的风险。
正文
年末的
6.06%
增至
2024
年末的
10.38%
。同时，公司还有大量海螺员工个人持股，目前公司维持员工持股为主，无实际控制人的股权结构。员工与企业利益深度绑定形成利益共同体，建立长期稳定的利益共享和风险共担机制
1.2.
主业盈利稳健性提升，自由现金流迎转正拐点
2020-2024
年归母净利润下滑，主要系海螺水泥经营承压导致应占联营公司利润下降。
2020-2023
年公司持续经营业务收入保持增长，
2024
年，公司持续经营业务收入
62.71
亿元，同比下降
21.76%
，主要系垃圾处置在建项目及节能装备订单减少影响。
2024
年税前利润为
22.50
亿元，同比下降
21.67%
，主要原因为主业利润及应占联营公司海螺集团利润减少综合影响。
2022
年公司归母净利润大幅增长至
159.60
亿元，主要源于当年以实物分派方式将水泥窑协同处置危废业务分拆至海螺环保上市所产生的非经常性收益。
2021-2024
年，海螺水泥数量和价格的受大环境影响都有所下滑，导致应占联营公司利润持续萎缩。
2024
年公司权益股东应占净利润为
20.20
亿元，同比下降
18.03%
，
1
）主业：
权益股东应占主业净利润为
7.04
亿元，同比下降
12.20%
，主要系垃圾处置建造收益下降，以及节能装备、新型建材、港口物流业务承压。
2
）权益投资收益：
应占联营公司利润为
13.16%
，同比下降
20.84%
。
垃圾处置运营收入稳健增长，
盈利结构优化，业绩稳健性增强。
垃圾处置业务为公司核心主业，
从收入结构来看
，
2020-2024
年垃圾处置收入分别为
48.11
亿元
/57.44
亿元
/65.61
亿元
/61.56
亿元，
2024
年下降至
48.79
亿元，占比
78%
，主要系在建项目减少，使得建设期收入同比下降。进一步拆分垃圾处置业务，其中建造收入自
2021
年后不断减少，
2024
年建造收入仅
9.75
亿元，同比下降
63.79%
，与之相对垃圾处置运营收入稳步提升，
2020-2024
年的垃圾处置业务运营收入分别为
7.21
亿元
/12.55
亿元
/26.76
亿元
/34.63
亿元
/39.04
亿元，业务运营收入大幅增加，提高盈利稳定性。新型建材、节能装备、港口物流业务
2024
年有所下滑，主要受市场竞争、订单量下降、销价下降等影响；新能源业务
2022-2024
年迅速增长，主要受公司大力积极开拓市场。
从主业归母净利润结构来看
，
2024
年在建造利润下滑的背景下，在运营带动下垃圾处置整体归母净利润实现稳健增长，占主业归母净利润的
94%
，固废运营主导公司盈利稳定性
2024
年资产负债率同降
0.38pct
至
40.27%
。
截至
2024
年底，公司资产总额
823.26
亿元（同比增长
2.32%
），负债总额
331.5
亿元（同比增长
1.35%
），资产负债率
40.27%
（同比下降
0.38pct
）。
经营性现金流持续向上，资本开支快速下降，自由现金流转正在即。
随着垃圾焚烧发电项目陆续投产运营，经营性现金流从
2020
年的
7.15
亿元增长到
2024
年
20.24
亿元（同比增长
1.95%
）并趋于稳定，展现良好的经营情况。随着在建项目的减少，资本性支出
从
2021
年
69.10
亿元迅速降至
2024
年
28.26
亿元，
2024
年同比下降
47.18%
，降幅扩大。公司简易自由现金流（经营性现金流净额
-
资本开支）从
2021
年
-56.02
亿元增至
2024
年
-8.02
亿元。根据公司垃圾焚烧在筹建项目情况，预计自由现金流将于
2025
年大幅转正。除了主业创造现金流外，公司享有来自海螺集团的股息，
2020-2024
年分别为
12.05/14.17/15.83/7.49/3.94
亿元，亦可自由支配。
公司
2024
年分红比例同增
19.23pct
至
32.51%
，随着资本开支下降分红提升潜力大
。
2024
年度派息总额为
6.57
亿元，同增
100%
，分红比例达到
32.51%
，同增
19.23pct
，对应
2024
年股息率
4.3%
。随着资本开支下降，分红提升空间大。我们根据在筹建项目情况预测
2025
、
2026
年
资本开支降至
10
、
5
亿元
，经营性现金流净额随着运营增长稳步提升至
22
、
24
亿元，假设
来
自集团股息维持
24
年
4
亿元
，以“分红潜力
=
（简易自由现金流
+
来自集团股息
-
财务费用（参考
24
年））
/
归母净利润”测算
2025
和
2026
年分红潜力，在不依靠外部融资情况下，
2025
、
2026
年分红潜力有望达
41%
、
71%
，对应潜在股息率达
5.8%
、
10.6%
。
（估值日期：
2025/6/10
）
2.
资金成本
&
经营效率双强，固废
小型化项目盈利可观
