正文
第二阶段你会看到投入显著下降，分红就开始上来，
它有相对均衡的阶段，这个阶段相对来说是比较温和的，投入和分红都比较平衡、平均的，因为我们是从整个经济体来说的，个别公司它会分红大于投入，个别公司会投入还是大于分红，但是从整个经济体的情况来看的话，它是相对均衡的阶段，我们国家现在逐渐的从第一阶段到第二阶段。
到第三阶段就是美国今天的阶段的时候，它是低投入高分红的阶段，
就是到这个阶段你会发现，整个行业增速几乎是没有了，很低，有也是几个点，我们在美国市场里面去看，像我们比如说看营收增长，
10
个点太慢，但是你在美国市场里面，你找很牛的公司，它可能也就
20
来个点，像亚马逊这种它其实也有长期的持续了
20
多个点，它就很快，但是像波音、沃尔玛这种巨头之类的，它的增速是很慢的。
到这个阶段的时候，它有很显著特征，就是它市场格局也稳定，呈现现金奶牛的特征，如果公司治理好的话，它就会通过分红，通过回购等形式去提高股东的收益。那这个阶段里面，我们注意到市场有一些就把股市回报跟经济增长等同，其实不完全是这样，就是因为如果这阶段你任何事情都不做，你赚的钱都不停的分红的话，其实是有利于股价的长期稳定的，我们在港股也看到这种公司，就是钢铁公司这种，钢铁其实没有什么增长，但是它赚的钱基本都拿去分红了，那这个情况就相当于你开了一家咖啡厅，它每年不停的给你挣这点钱，我就拿去花掉，这种情况慢慢如果市场的整个利率往下走，那么这种公司会呈现一种长牛的状态，我们认为将来像美的、格力它的增速下来，它如果进入到这个阶段，行业格局越稳固的话，它可能会呈现一种慢牛的一种格局。
发展阶段其实是两国的蓝筹股的最大的差异，
但我们分析的时候还有比较特殊的国情，就是
体制的差异，这里面其实就是国企和私企的差异。
这里面我们去看，因为中国的蓝筹股里面有很多是国企，占比非常高，我们刚才说影响股价的核心变量有个净利率，如果是在私企阶段，或者是治理好的公司，它以股东为导向，股东都是大老板，自己拥有的私营企业的话，我们在
A
股里面能看得到有些公司，它跟你的利益是一致的。但是在体制差异的影响下，比如说国企，它承担了一部分的社会职能，这部分社会职能是可能会影响到它股市的长期估值的，如果你是站在股东的立场，这个事情是不好的，但你站在国家的立场，或者站在老百姓的立场，这个事情是不好说的，甚至是好事情。
我们举个例子来说，中国移动最显著的，如果你有过在美国生活的经历的话，你稍微去偏了一点的地方，它信号就不太好，但是我们国家你到很偏的地方，甚至它都把基站建到了三沙市，很偏的地方都看到信号都非常好，但是在投资回报率上来说，其实你到很偏远的地方，它的客户密集程度没那么高，去建基站对当地的人是好事，但是它对整个公司的回报率是不太好的。我们设想一下如果中国移动是个私企的话，它的整个资本回报率是可能会得到显著的抬升的，但是中国移动这些年它的
ROE
是在往下走的时候，为什么资本市场在香港愿意给腾讯，给一些蓝筹股给很高的估值，但是给中国移动的估值是一步一步走低，就是因为它作为国企它又承担了社会职能的话，是会直接影响到它的整个净利率的情况跟
ROE
的情况。我们不是说代表着一种批判或者赞同某个立场的角度，而是它就是现实的存在。你做蓝筹股的投资的时候，这个事情是要心里有数的，公司治理在非常长期的里面来说是带有很强的影响的。
前阵子有一篇李迅雷的报告，里面统计了
2002
年到现在，当时他组织了一批研究员给了一批龙头股，我记得数量是
29
个，他那篇报告的主旨是说，当时你挑这些龙头，你的回报不错，但是我算了
29
个股票的平均的年化回报，也就是十个点多一些，也就是说
,2002
年到今天到今天
15
年里面，回报率客观讲在中国这个阶段是不怎么算优秀的，算平均水平，也就是说今天因为我们提核心资产概念，包括茅台这种公司之类的，我们先把立场放在前面，就是说如果你觉得你买了今天的龙头，就可以拿十几年的话，从李迅雷这篇报告的例子里面去看，这个并不足以证明这个做法是正确的，因为它从
02
年到
17
年整
15
年里面，如果你长期持有这些公司，它的回报率没有显得很卓越，这个是事实，大家可以去把李迅雷那篇报告找出来再自己算。
而且我仔细研究他给的公司里面，普遍的国企的数据跟周期性行业的数据就不是太好，反而是一些偏民企的偏非周期的行业，这么长时间涨幅就还不错。从这个小样本去看的话，是有一些体制性的东西在影响着的。我们今天去看这些公司，其实有一些当时的龙头到已经面目全非了，所以我是不太赞同说你站在今天能看到
10
年
20
年的东西的，可能个别人能做到，巴菲特能做到，但对绝大部分人是很难做到的。
我们去看中美的基本面的情况，我这里可以一条一条跟大家比较，我对标的是中国的沪深
300
和美国的标普
500
，这是两国资本市场的中坚力量了。中国，我们站在今天看沪深
300
，它的市值有大有小，中位数不到
500
亿，接近
500
亿的人民币。美国市场的市值是
200
多亿美元，我记得是
220
亿美元。也就是说中国的这些股票的中位数只是美国的差不多
1/3
，我们打个比方来说，像格力、美的在
A
股里面已经是非常大体量的公司，除了四大行、两桶油，但是在美国市场里面，它是相对排名百来名的样子。比如说我们在
A
股里面也非常体量大，要冲击世界
500
强的招商蛇口，
1500
亿市值，在美国市场里面刚好是中等市值的。
这里面我们去对比数据，为什么说那么有意义，因为我们一开始以为标普
500
里面都是全球性的企业，那中国企业目前来说只是面对国内市场，而美国企业面对全球市场，但是我们去考究里面的企业发现，其实也并不是标普
500
都是国际性的企业，它有很多是服务美国本土的。那这里面就给我们启发，
中国的
GDP
现在是美国的
2/3
，但是中国的蓝筹股的市值是美国的
1/3
，
如果你站在
OECD
的角度看中美两国经济的未来情况的话，他们评估下来说在未来可能二零三几年的时候，中国的
GDP
是比美国大，而且这里面如果你是服务本土，就是你的成本和你的收入都是服务本国的话，其实你严谨意义上来说你应该用购买力评价的
GDP
体系，而不是美元计价的
GDP
体系去比，那么如果是这样去比较的话，其实
从空间来看的话，中国的蓝筹股在长期来说是比美国蓝筹股要有潜力的。
在市盈率方面，估值方面，美股现在中位数的估值是
22
倍，我们是
27
倍，但是因为我们
A
股的历史估值就是处于偏高的位置，从整个
A
股的历史估值来看的话，它将来可能会回落，因为在经济体发展进入到中速或低速阶段的时候，它的成长性不够支撑更高的估值，这个我们在
A
股其实也能看到，中小股票的估值和蓝筹股的估值体系是不一样的，而且美国也还是在更低利率的情况下去取得的估值，所以估值体系里面，其实客观讲
如果站在当下的利率来看的话，
它是合理的估值，也并没有说贵到哪里去，
无论是沪深
300
还是标普
500
，它的估值都是相对合理的。
另外一个很重要的估值指标，就是市净率来看的话，我们发现市净率影响跟产业结构是有些关系的。因为总的来说你进入到服务业阶段，更多的不是靠厂房、靠机器这种硬资产去支撑，它的市净率就是会高一些，所以标普
