【华创·每日最强音】2025年一季度信用观察：违约率持续下降，偿还率稳中略增|地产&建筑建材+固收（...

股息稳定增长的高端商业地产开发商，物业投资平均贡献股东应占经常性基本溢利的117%。 1）公司有稳定增长的分红目标，即派发约50%的基本溢利作为普通股息，且每年股息以中单位数的幅度增长，股东应占经常性净利润对分红保障比例长期超100%。2）公司营收以及归母净利长期主要来自于物业投资产生的租金收入，2018-2024年物业投资营收（租金收入）平均占营收88%、租金贡献的归母净利润平均占股东应占经常性净利润的117%。3）2024年投资物业公允价值波动导致归母净利润亏损，但并不影响公司盈利能力及价值。4）进一步拆分物业投资结构，2024年内地购物中心占应占租金比例提升至35%，与香港写字楼的36%基本相当；其余香港购物中心、内地写字楼、其他占比分别为17%、5%、7%，长期稳定。

内地购物中心逆势增长稳定性强，其应占租金预计有50%增长空间。 1）公司凭借香港积累的高端商业地产运营经验和招商能力，在内地抢占重奢市场先发优势，已落地项目具有α属性，24年应占租金52.25亿港元，同比逆势增长2%。2）24年广州太古汇、成都太古里、北京三里屯太古里三者贡献近86%的内地购物中心应占租金，太古里独栋+地标性区位的优势，符合奢侈品牌提供奢华体验及宣传的需求，通过提档升级保障租金稳定性。3）内地7个新购物中心于26-27年起集中落地，为存量项目的扩建、续建，以及投资竞争程度较低的城市，据测算内地购物中心远期应占租金较24年有50%增长空间，将成为应占租金最大来源。4）新项目落地后，预计内地写字楼远期应占租金较24年有66%增长空间。

香港写字楼及购物中心位于核心位置，其应占租金逐步见底。 1）香港写字楼主要为核心区中西区金钟的太古广场、港东区的太古坊，自2020年以来受需求疲软及供给增多影响，应占租金持续下滑，预计2027年供给冲击有所好转，写字楼应占租金逐步见底。2）香港购物中心均为区域头部项目，租金波动小。

千亿投资推进以及杠杆空间充足，保障应占租金增长 。1）22年公司宣布千亿港元投资计划，其中500亿投资于内地购物中心、住宅、写字楼等，整体来看，内地购物中心、写字楼在新项目落地以及存量项目不断调改后，公司远期应占租金预计较24年可增长24%。2）25年起将迎来资本支出高峰，公司可通过出售资产、逐步结算重大货值销售物业回笼资金，且24年公司所有者权益为2784.3亿港元，有息负债/所有者权益仅为17%，公司杠杆提升空间充足。

投 资建议 ：太古地产是典型的通过持有具有护城河的底层标的资产，从而获得稳定现金流的公司，且公司承诺分红每年稳定增长。公司的6个内地购物中心整体应占租金稳定性较强，未来对优势购物中心继续扩大面积、灵活调改继续保持竞争优势，且三亚、西安、上海、广州4个新项目将在26年及以后落位，预计将带来租金增长。公司香港写字楼及购物中心租金逐步探底。我们预计公司未来25-27年营收分别增长1%、3%、24%，归母净利润分别增长440%、58%、38%。预计25-27年公司分红仍保持年5%的增速，测算DDM模型下目前每股净现值为21.52港元；对应2025年股息率为7.5%。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示： 投资项目落地不及预期，居民消费下行超预期，写字楼、购物中心供给增加导致竞争加剧等。