热点思考 | 消费困局的“盲点”？（申万宏观·赵伟团队）

三问：供给约束的“成因”？企业家信心不足构成拖累，背后是行业成本较高、偿债压力增大。

服务业投资表现弱于盈利，尤其是生活性服务业，说明企业家信心不足也是约束服务业供给的原因。 2021年来，生活性服务业投资回升幅度不及销售净利率，但金融、租赁等生产性服务业投资跟随盈利水平同步变化。具体地，2024年文体娱销售净利率为1.1%，而购置固定资产增速却持续为负；卫生业销售净利率保持韧性同时，购置固定资产增速却由2024Q1 1.7%降至2025Q1 -8.1%。

企业家信心不足使投资行为更加“谨慎”，行业投资逻辑由超前投资转向滞后于盈利的投资行为，进而压制供给回升。 投资会影响服务业长期供给，2021年前企业投资领先销售净利率变化，投资呈现超前特征。但2021年后投资专向盈利驱动，销售净利率变化领先投资1-2个季度。投资驱动逻辑转变导致投资增速放缓，如2023-2024年卫生业购置固定资产增速较2019年大幅回落23.6pct。

而企业家信心较弱在于，生活性服务业的边际成本偏高，部分行业偿债压力增大。 从盈利能力看，2023-2024年，居民服务、教育等生活性服务业成本率居于行业前列，分别为109.4%、104.8%，较2019年上行15、13pct。从偿债压力看，2023-2024年文体娱的现金流量比率平均为19.8%、较2020-2022年均值下行3.2pct，反映行业现金流压力增大，限制行业的供给扩张意愿。

经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。

相比商品消费，服务消费恢复偏慢，剔除收入与疫情影响后，服务消费倾向也明显低于历史趋势。 2024年，疫情对消费场景的约束消退，但服务消费复苏节奏较慢，人均服务性消费较历史趋势的缺口为2093元（占趋势比重13.9pct，下同）；相比之下，人均商品性消费较历史趋势缺口仅458元（2.9pct），剔除食品后的可选商品消费缺口也仅450元（6.2pct）。从消费倾向看，商品、特别是可选商品的消费倾向恢复情况均显著好于服务消费，意味着收入或并非约束服务消费修复的主因。

商品、服务消费修复差异较大，可能的原因是工作时间拉长导致闲暇时间减少，居民每日有酬劳动时间增加2小时。 商品消费与服务消费对消费场景的依赖程度存在显著差异，具体表现为商品消费不受时间和空间的严格限制、可通过网购方式实现；而服务消费具有及时性特点，高度依赖可支配闲暇时间，譬如旅游、餐饮等。但近年来居民工作时间拉长对闲暇时间形成挤占；数据上2023年全体居民周均有酬劳动时间为44.7小时（日均6小时23分钟）、较2018年增加13.9小时（日均119分钟）；城镇就业人员的周均工作时在2023年更是达48.3小时。

相比海外，我国工作时间较长，反映“内卷”的影响。 海外经验显示，工作时间与生活性服务业增加值占比呈现显著的负相关关系，譬如意大利（周均工作时间，33.1小时；下同）、英国（29.5小时）等年工作时间均较少，生活性服务业增加值占比则较高。相比之下，我国城镇居民的周均工作时间高达48.3小时，明显超过以韩国（39小时）、日本（32.6小时）为代表的海外经济体。