【东方财富策略】底仓以稳为主，适度轮动交易

陈果投资策略 · 公众号 · 股市 · 2025-05-19 10:51

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宏观交易逻辑重回“以我为主”

中美贸易谈判成果好于预期。 5月12日，中美双方发表《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，双边关税水平大幅降低，中美双方均取消了91%的报复性关税，并在未来90天内暂停实施24%的"对等关税"。截至目前，今年美国对中国商品加征的关税税率已从此前的145%大幅下调至30%（含20%芬太尼关税），中国对美商品加征的关税税率则从此前的125%下调至10%，中美脱钩风险暂缓。

外需虽仍有边际下行担忧，但目前关税水平下，冲击幅度有限。测算2018-2019年“关税1.0”时期我国对美出口商品关税弹性约1.4（即美国对华每加征1%的关税，未来一年维度我国对美出口商品金额下滑幅度约1.4%），若考虑近年来转口贸易占比提升、企业出海提速下关税弹性的边际递减效应，我们以1.1预估，按今年以来美国对华累计加征关税30%的水平计，可预期未来1年对美出口增速影响约33pct，整体出口增速影响大约4~5pct。上市公司层面，24年境外业务收入占比达13.7%，若按24年中国整体对美出口金额占比及预估的未来一年出口下滑幅度估算，则影响约0.66%的营收比例，考虑到关税对上市公司盈利影响比宏观整体弱，实际影响预计将低于这个数值。

反馈到市场表现上，4月以来主要指数已逐步定价对中美贸易谈判及内需对冲政策等外生变量的乐观预期，后续交易逻辑预计将重新转向“以我为主”下对国内经济的观察。清明节假期间中美关税摩擦升级，主要指数在节后开市第一日历经大幅度恐慌式下跌，随后在央行/汇金公司明确表态托底市场流动性、政策层释放稳增长政策信号及中美逐步恢复沟通交流等因素共同催化下，上证指数、中证2000等在本次中美谈判结果发布前已基本修复了关税摩擦升级所带来的“砸坑”影响。本次中美谈判成果好于预期，市场是否有望明显突破3月关税摩擦前的指数高点？我们认为主要取决于相比25Q1，后续企业盈利和经济基本面的展望是否能够进一步上修。从近期中观高频指标看，目前我们更倾向于25Q2-Q3起企业盈利有边际下滑压力的判断。一方面，一季度A股（非金融石油石化）的盈利结构中，中游材料品利润修复、设备更新/以旧换新、科技中半导体/算力链为主要的拉动，但往后看，随着以旧换新相关领域基数抬升和补贴拉动效果递减、全球经贸需求悲观情绪修复使得中游材料品成本下行空间收窄，内需相关领域盈利进一步上行的动能相对有限；另一方面，相比于3月，目前美国对华关税相对3月底仍新加征10%，后续抢出口与抢转口高峰过后也可能迎来退潮期，进一步增量内需支持政策发力前，我们认为未来一两个季度企业盈利增速相对一季度会有所趋弱。

参考2018-2019年，中美贸易摩擦缓和并非支撑指数上攻的充分条件，还需配合内需基本面矛盾点的实质性解决。 2018-2019年中美贸易谈判波折反复，双方曾在2018年12月、2019年6月、2019年12月均释放过缓和的信号：1）2018年12月1 日，中美元首在阿根廷 G20 峰会期间会晤，同意停止升级关税措施，美方暂缓原定2019年1月1日将2000亿美元商品关税从10%上调至25%的计划（但后续于2019年5月初依然实行了上调）；2）2019年6月，中美两国元首在日本举行的G20峰会再度达成贸易摩擦休战协议，美方表态不再对中国出口产品加征新关税（但后续于8月初再度宣布将对3000亿美元中国商品于9月1日额外征收10%的关税）；3）2019年12月13日，中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺。我们统计，关税谈判利好结果释放前，市场往往提前布局，反馈乐观预期，体现在三次贸易摩擦缓和前1月，主要指数均录得明显正收益；而结果落地后，指数能否启动新一轮上攻行情则取决于内需矛盾点是否得已解决，如2019年11-12月PMI连续超过荣枯线，带动后续指数的趋势性转好；而2018年1月中美贸易摩擦缓和后，直至2019年1月全面降准标志着紧信用到宽信用导向的转变，指数才迎来反转行情；19年6月尽管中美贸易摩擦边际缓和，但持续偏弱的经济数据压力下，后续一阶段指数并未有明显表现。