正文
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年以民企为主。今年以国企为主，如永煤、紫光、康美、天房。在这些违约债券中，永煤的违约冲击很大，永煤在刚发完中票
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天后就出现了短融违约，体量很大，他的股东豫能化债券存量体量也很大，从而对机构产生较大的冲击。过去的投资策略是从民企一刀切，转变到国企，未来何去何从，城投又是否能保住最后的堡垒？
从量化的角度分析违约，我们测算了市场隐含违约率和实际违约率，测算市场隐含违约率是用信用债收益率扣除无风险收益率，得到对风险的补偿，包括两部分：信用风险补偿和流动性风险补偿，扣除流动性风险补偿就能得到信用风险补偿，再通过换算可以得到隐含违约率。通过市场的平衡找到市场的隐含违约率，在投资时可以先估算这只债券的违约率，再与市场的违约率相比较，只要不超过市场的违约率，就说明是可以覆盖风险的。比较年初的隐含违约率和年末的隐含违约率，还能比较实际违约率和隐含违约率，如果实际违约率超过了隐含违约率，就说明需要更高的回报。
2020
年的隐含违约率比
2019
年低，这是因为大家预期市场上的网红企业已经出清，不会再影响市场。
对于机构来说，如果重仓了违约的债券，那么对他们的冲击是巨大的。即使实际违约率
2020
年比
2019
年低，但大家对违约的预期并没有降低。而且如果在去杠杆没有明确结束的时候，若杠杆向下压，会出现信用暴雷，隐含违约率反映着信用利差会继续走阔，走阔是一个过程，利差走阔难以避免。
从历史风险视角下，违约经历了民企的违约出清，到伪国企、校企暴雷，到僵尸国企暴雷，现在只有城投“刚兑依旧”，但是未来能否持续呢？下面将具体展开。
2.
国企的迷思：如果信仰不在，投资何去何从？
对于国企，若信仰不在，那么应该如何投资？
在考虑一家国企债券时，他的基本面、财务结构或治理问题要注意一点，有一定的“有毒”资产，但如果考虑到政府支持、补贴等能否抵消“毒性”，这时要思考政府为什么要救助，是否会救助，是否有能力救助等方面。救的好处要考虑该企业对当地就业投资的作用，若不救又会产生代价，该区域的融资成本是否会上升，政府在做决策前要对这些进行权衡。但对本次永煤来说，这次违约并不会影响到他的经营。另外若“毒性”太大太强，政府总会兜不住，我们认为，华晨就是兜不住的“毒性”，未来要有另外的考量。
从信用风险微观视角看
，一家企业违约最直接的原因是账上没钱。大部分企业还债采取最多的方式是再融资。如果经营活动弱化，会影响再融资，如
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年川煤炭。如果经营好，但投资有问题，也会影响到再融资。比如永煤，虽然经营没问题，煤价很高，但是投资活动弱化，导致总的现金流有问题。还有一种是经营和投资都没什么问题，但如果投资者一直不看好这家企业，也会影响到再融资，比如山西的有些煤企。
对于弱国企，僵尸、非僵尸企业没有一个明确定义
，但僵尸企业消耗资源却没创造价值，可以通过两个指标衡量是否是僵尸企业，一是负债端，负债率
65%
以上，只要负债低，即使是在消耗资源，也是先消耗股东，但是如果负债过高，就会击穿债权人；二是盈利端，息税前利润
/
有息债务，标准是
2019
年小于
6%
，
2018
年小于
5%
，如果这个指标低，说明经营活动现金流覆盖利息都有些困难。
以全部发债国企主体为初步样本，剔除金融、房地产、城投、交运、公用事业（不含电力）主体，看所有国企中分行业国企产业债存量规模及占比。一般央企比地方国企更脆弱，国务院国资委没有很大动力去救助。
从区域地方国企视角看，东南沿海一线发债规模大，但弱国企占比较相对低；西北地区、广西地方弱国企数量占比和存量债券规模占比均较高。
对于国企改革，国企在各个方面的垄断资源、竞争力远超民企，不同国企改革的方式方法也大不相同。
如对于过剩行业采取供给侧改革，现在已接近尾声，钢铁、煤炭等行业的利润表和资产负债表都有所修复。对于垄断行业，基本没有什么变化。对于竞争性行业，方向是国企退出。
从区域角度，发达区域如长三角—上海、珠三角—深圳，以上市为主；东三省—沈阳，传统工业的转型升级和破产重组；天津、中西部省份等，天津国企混改项目数量多；山西、山东等，山西煤企改革，山东能源、交通等。
总的来说，对国企产业债的投资风险较大。
我们预计，从永煤开始，未来将会逐步出清。对于在永煤踩雷的投资者，预计未来会在煤炭上减配，市场上能买的人减少，银行机构能接过去山西四千多亿煤炭债吗？所以未来会不会有新的违约出现呢？
在挑选债券时投资思路上有自上而下和自下而上。
自上而下，从国企改革和区域双重视角来看，山西的国企改革大概率是能成功的；自下而上，看个体自己是否能走下去，能否甩掉历史包袱。
3.
城投的堡垒：城投刚兑依旧，终成最后堡垒？
大方向看，暴雷后机构偏好会向城投转。
拉长时间看，城投是能产生效益的，能把当地基建、产业做好，能拉升就业、税收、土地价格，但这是一个投入短期，收效长期的过程。城投分化还会继续，不同区域发债利率也会有差别。城投短期靠再融资，中期靠土地，长期靠税收，短期再融资也要看当地的债务情况和税收情况。
未来一年整个城投的政策面偏乐观。
城投是政府的工具，由城投到基建再到实体经济一步一步传导。
区域的分化仍有差异，终极风险都一样，最终都可以靠中央，但是大家都不希望最终风险传导到中央。
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年到现在城投的分化开始非常明显
，从各区域城投利差走势来看，贵州一直是高债务驱动，贵州的利差一直很高，但今年贵州省利用茅台成立了一个省级平台，未来或可缓解贵州的利差，但还需要过程。四川和湖南的利差处于中间水平，相比之下长三角地区利差不高。
对于区县级平台，分化更为明显。
特别是天津，
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年之前利差还不是很高，但
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年之后区县级平台城投利差仅次于贵州。天津最好的平台收益水平可能都不如江苏的一般地级市，所以天津的区县级平台很难挖掘。浙江、江苏的区县级城投利差都比较低，重庆近几年的发展较好。
未来城投分化的趋势仍会继续。
城投在偏乐观的情况下还要关注尾部风险。边缘化的城投会出现再融资收缩。有些城投还开始了市场化，开始转型，做一些金融业务，这时如果出现风险，预计政府不会救助，要注意这一点。
4.
产业的分化：地产“严监管”，有色化工景气度回升
国企信仰破灭后，产业债开始恢复基本面分析。只要民企竞争力足够，那么民企就没有问题。
从
WIND
的行业景气度看，今年化工、有色的景气度都很好，铝等大宗商品的价格都上涨，这时对民企还有很多决策空间。
分行业来看，地产是一如既往的严监管，国家对房地产一直非常重视。对企业来说，从经营层面就是多卖房子少买地。另外，债务增速的分档控制实质影响可能没那么大，不少房企表内表外仍有调整空间。
民企产业债是债券交易机构最不喜欢的品类，但这也是机会，可以从基本面出发看这只债是否有瑕疵，若有瑕疵，那么目前的收益水平是否能覆盖。
总的来说，未来对国企产业偏悲观，而城投、民企产业偏乐观。
相关报告（点击链接可查看原文）：
信用债策略
信用重塑，行稳致远——2021年信用债年度投资策略（海通固收 杜佳、张紫睿）
中国债券违约率趋势如何？——信用违约潮梳理及违约率测算（海通固收 杜佳、张紫睿）
