正文
日本经济泡沫破裂后，日本采取了极为宽松的货币政策，包括零利率甚至负利率政策，以及4轮QE。
潜在增长下行加上货币天量宽松，日本10年期国债利率从8%高点快速下行，甚至一度回落至1%以下。
1990至2020年，日本国债利率先经历快速下行随后持续稳定在偏低利率水平。这也是市场广为流传的日本债券漫长牛市。而在漫长债券牛市中，日本利率走势并非一帆风顺，其中有过三波明显的利率回调。
第一波利率回调（1994年1月-1994年8月）。
日本10Y国债利率从3.36%上行至4.83%，上行147 BP。
日本国债利率上行主因经济回升和全球收益率上行的溢出效应。日本全面转向宽松的货币政策和财政政策，1994年在私人消费、私人住宅投资带动下，日经经济走出低谷迎来复苏。此外，全球经济复苏，世界范围内国债利率上升对日本国债市场产生了溢出效应。
第二波利率回调（1998年10月-1999年2月）。
日本10Y国债利率从0.77%上行至2.43%，上行166 BP。
日本国债利率上行的主要因素为国债供给增加及流动性冲击，而非经济回升。1999年，为了应对疲弱的经济和快速上行的利率，日本央行施行零利率政策，大量购债，国债利率转为下行。
第三波利率回调（2003年6月-2004年6月）。
日本10Y国债利率从0.43%上行至1.89%，上行146 BP。
日本国债利率上行的主要因素为经济回升，风偏提高，资金流向内外部风偏资产。经济出现复苏迹象，日本企业与居民融资需求回暖。经济修复之后企业部门融资扩张。经济修复并且居民收入改善之后，居民提前还贷节奏缓解。
（一）日本物价保持稳定，经济复苏预期升温
1994年日本经济出现复苏迹象。
1990年之后，日本经济增速逐年下滑。1992年全年GDP实际增速仅为0.9%，其中第四季度经济负增长，主要为私人消费、私人设备投资下滑。1993年日本经济仍然低迷，私人设备投资、固定资产投资增速继续下滑，私人消费低迷。
1994年日本经济复苏，私人部门投资消费有所改善，核心通胀稳定在0.5-1%区间。
私人消费扭转之前大幅下滑的趋势，1992年-1993年日本商业销售额分别同比下滑3.4%和4.8%，1994年商业销售额同比下滑1.3%，私人消费下行幅度收窄。
私人住宅投资扭转之前疲态，逐渐复苏。
这一阶段日本通胀偏平稳。1994年1月-5月，核心CPI同比增速保持1%左右，下半年核心CPI同比虽有下行但也在0.5%以上。
（二）原因1：财政大规模宽松叠加地产企稳
1988年之后，日本经济增速开始下滑。政府启动财政和货币宽松。在大力度政策刺激之下，1993年日本经济增速下滑见底，1994年日本经济增长开始逐步回升。
财政政策，日本在1993年财政大幅宽松。
1993年，由于私个人消费低迷、私人住宅投资下降以及日元升值等因素综合影响，日本经济转入低迷。
宫泽内阁于1993年4月13日决定实施总额13.2万亿日元的“综合经济对策”，同年9月16日又推进约6万亿日元的“紧急经济措施”。1994年2月8日，细川内阁推行总规模15.25万亿日元的“综合经济对策”。
1994年，日本房地产市场短暂趋稳，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张。
1994年日本房价跌幅收窄，1992年日本房价大幅下跌12.3%，然而1994年房价下跌幅度收窄至2%。
日本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高。与房地产企稳相印证，日本房地产信贷扩张，长贷利率也在回升。1993年12月，日本长期贷款利率为3.5%。1994年2月，日本长期贷款利率回升至3.8%，9月则达到4.9%。
（三）原因2：全球需求共振联带来货币收紧
从1994年初左右开始，部分发达国家的长期利率都出现了快速上升。
1994年1月至9月，美国10年期国债收益率上升1.71%，德国上升2.01%，英国上升2.77%，日本上升1.34%。
利率上升背后则是全球经济共振复苏。
1994年，发达国家经济走向复苏。德国、法国扭转1993年经济的负增长，1994年实际GDP同比增速分别为2.4%和2.36%。美国经济增长在发达国家经济中领衔，1994年美国实际GDP同比增速达到4%。
日本出口逐渐复苏，其中有一个重要的推动力在于外需改善。1994年8月开始，日本出口金额同比增速开始转正（存在一定低基数效应）。
以美国为例，经济超预期复苏，美联储时隔5年选择加息。
1993年第四季度，美国经济扩张超出预期。因经济增长预期提升，通胀担忧加剧，
1994年2月美联储五年来首次加息，
美国利率上升。
1993年期间，随着利率下降，房地产抵押贷款的再融资活动积极开展。从1994年春季起，随着利率上升，再融资活动迅速下降，为了应对MBS到期期限的增加，金融机构和机构投资者出售其他长期债券，进一步提升美国长期利率。
