正文
随着中国企业的壮大，海外并购案子在2003年左右陆续增加，开始时集中在天然资源行业。中国无论是能源或矿产都有大量需求，为了确保供应稳定，并对冲步步上升的大宗商品价格，并购上游资源是必走的道路。那段期间，我负责瑞银亚洲的并购业务。除了协助天然资源行业的并购，我们也在其他行业积极探讨、寻求机会。其中成功帮助一家工业公司，收购海外一家同行，希望利用目标公司提升自身的技术。
可惜事与愿违，几年后经济不景气导致需求下跌，文化隔阂使管理困难，加上复杂的工会和政治问题，该海外公司最终宣布破产。跨境并购对所有公司都是一个挑战，需要面对各种各样的风险，不少外国公司在中国也经历过全军覆没的惨况。近年来，中国公司海外并购活动越趋活跃，行业多元化、规模也更大。“走出去”有成功也会有失败的案例，中方必须冷静慬慎地作综合评估。
这段期间，我们中国以外的亚洲业务也取得不错的进展。2003年上半年发生“非典”疫情，很多出差飞行被禁止，整个区域内的资本市场变成一潭死水。但负面影响短短几个月便过去：我们五月份完成新加坡邮政的上市、七月份完成台湾中华电信的配售、十月份完成马来西亚Astro和印尼BRI银行的上市。
透过一连串成功的发行，我们明显感觉到亚洲走出了金融风暴的阴影，国际机构投资人重新回到区内。而我们在每个国家或地区的投入，都开始见到成效。业务不景气时，国际投行都难免面对来自总部的降低成本的压力。常见的一个处理方法，就是关闭一些国家的办事处。我总会尽量避免这种做法，因为这会给当地的客户、员工和监管部门会留下不良印象。团队人数再少也保留办事处：离开一个市场容易，但要再重新进入该市场就很难了。
在我所参与的众多项目里，2004年中国电信的注资配股及2005年的中国远洋上市令我印象深刻。中国电信2002年底上市时股市波动，必须将融资规模减半。2004年启动十个省份业务的注资及配套股本融资。4月下旬我陪着周德强董事长带领的高管团队全球路演。本来计划立即完成股票发行，但5月初市场环境不理想，当时真担心历史要重演，我们只好建议公司暂缓发行。好在窗口很快来到，5月19号早上我们和公司开电话会议，达成共识后中午停牌，下午完成17亿美元的股票发行。电信科技发展一日千里，回想当年要跟国际投资者花费口舌解释的小灵通业务，今天己经绝迹。不知十年后会是什么景况？
如同其他国企集团，中远上市前要处理复杂的重组，包括如何处理上世纪90年代已经在香港上市的中远太平洋。我们建议将其包含在中国远洋以下，但这在集团内备受争议。当时仍是中远副总裁的李建红牵头上市工作，作风大刀阔斧，问题一一克服。他仔细研究不同方案的利弊后，支持我们的建议，并在最后得到集团采纳。很高兴见到他在2014年被任命为招商局董事长。
中远上市路演将近结束时碰上一个难题。当时候很多分析师认为船运周期在接着一年将会转弱，使公司盈利下降。中远董事长魏家福一向热情高调、敢说敢做，大家习惯叫他Captain Wei（魏船长）。他不同意分析师的观点，在记者会上宣称“春江水暖鸭先知”，觉得下一年盈利会上升。
联交所立即回应，认为这言论等同于盈利预测，需要审计师确认并加进招股书，意味着无法按原定时间表上市。我们想到一个补救办法，就是董事会发出正式公告，澄清董事长的讲话不代表公司。这样的公告十分罕见，当时我们在路演的最后一站纽约，我硬着头皮到“魏船长”的酒店房间里跟他反复解释、分析利弊。为了及时完成上巿，他最终同意这个安排。我学到的教训是，必须不断提醒领导们公开场合发言务必小心。
基于我比较多参与金融机构相关的业务，我在2005年被任命为亚洲金融行业负责人。
2006-2008：亚洲投行的巅峰时代
2006年，我们完成了中国银行和招商银行的香港上市，融资金额总数超过150亿美元。在此之前交通银行和建设银行已经上市，而之后工商银行和其他国有、股份制银行陆续上市。中行和招行各有特色，两位领导人的风格也很不一样。肖钢接替刘明康掌管中行时才45岁，是五大行里最年轻的董事长。中行在中资银行里国际化程度最高，他上任后百忙中抽空苦练英文。到上市路演时，他操着一口流利的英语和投资者交流，令人刮目相看。2013年担任中国证监会主席后，他通过重启上市活动、推动注册制、整顿两融业务、开启沪港通等一系列措施改善中国证券市场。但近期A股的大起大落，相信对他个人及证监会都是极大的挑战。
招行多年以来被视为中国最佳的商业银行，我认为和它的总部地点、大股东、领导人有密切关系。招商局历史悠久，是晚清洋务运动，官督商办企业之一。虽然是大型国有企业，但总部一直设在香港，熟悉国际市场情况。而招行又植根在全国最具创新性、充满活力的深圳，既有国企的规范，又有民企的冲劲。银行卡业务早年便引进当时台湾同行较先进的系统、软件和经营团队，使招行夺得先机。董事长秦晓具有宏观、高层面的洞悉，与银行经验丰富的马蔚华行长是最佳配撘。
中国金融股在那几年间，受到投资者热烈追捧，股价节节上升，估值远高于国际水平。金融风暴来到后，欧美大行严重受创，过去的“师父”一个个倒下，“徒弟”却继续稳步增长。回头看，中国银行业在那几年间，一方面得益于自身改善和极小的欧美资产比重，另一方面，中国四万亿刺激经济措施和利差保护，让银行业能享受较高的增长和回报。但到了2012年前后，以上因素的负面效果开始显现，包括地方政府债务偏高、经济增长放慢和房地产在某些区域发展失衡的问题。银行业股价下跌，H股平均估值长期低于净资产，到最近才有所回升。在可预见的未来，中国整体融资中，大部分仍然会通过银行贷款。无论是看好或看淡银行业，它都将扮演举足轻重的角色。
上文提到我们积极寻找机会，进入中国A股市场。在2005年左右，北京市为大股东的北京证券面对财务压力。当时的北京市市长王岐山是金融业权威，与外资合作经验丰富。早在1995年他担任建设银行行长时，便主导成立了与摩根士丹利合资的中金公司。在他指引下，北京市政府愿意新尝试，引入外资投行成为北京证券主要股东。
经过反覆讨论和谈判，我们和由我们引入的伙伴注入新资本金，享有经营权，并把公司更名为瑞银证券。王岐山作风开明，事实求是，1997年广东信托和2003年北京非典等棘手难题，都空降他去处理。有一次我们和他会面，因北京交通堵塞迟到，我们自然向他道歉。他回答说应该是他道歉才对，因为北京交通问题严重，是市长的工作没做好！这几年来他负责远比北京市交通棘手百倍的反腐工作，我想也只有他能胜任。
签定协议只是第一步，接下来要把一家原本纯国内券商，提升水平并与瑞银对接，牵涉到所有的前、中、后台部门。如何开展业务、规划战略也是重要的工作，因为我们此前并没有A股实战的经验。另外还要处理大量人事调整，整项工作十分复杂和繁琐。我们经常为其他企业提供并购财务顾问服务，但一般不用或甚少参与整合过程。而瑞银证券提供了宝贵的经验。
筹备工作用了将近两年，幸运的是，与此同时，国内资本市场进行股权分置改革，融资活动停顿下来。2007年一季度，瑞银证券完成重组和审批，一正式开张便赶上融资活动重启和A股大牛市。当年我们牵头完成了中石油、太平洋保险等大型国内上市项目。从此我们便有完整的中国境内、外平台，累积了宝贵的营运经验和客户资源。相比之下，很多其他国际投行境内业务起步较迟，或是受到境内合资伙伴的限制，不能和境外业务对接。瑞银证券是我们一个重要的竞争优势。
2007是亚洲投行业巅峰的一年，区内几乎所有国家地区的并购融资活动都极为活跃。其中我们作为财务顾问，帮助印度的Hindalco及Essar Steel，分别收购加拿大的Novelis及Algoma Steel。那几年间，印度公司海外并购的步伐甚急，比中国公司有过之而无不及。如2008年Tata买下英国的Jaguar汽车，2006年Mittal与Arcelor合并，成为全球最大的钢铁企业。印度和英国独特的历史渊源，令英语广泛被使用，国际化更容易。印度往外走的趋势主要由民企主导，国企和政府支持的力量远远不如中国。两国不同的模式各有千秋，在跨境并购领域里也反映出不一样的结果。
作为金融行业亚洲区负责人，这段期间我参与了不少金融机构的并购，如中国银行收购新加坡飞机租赁、招商银行收购香港永隆银行等，其中我特别关注台湾的金融市场。台湾整体市场规模不大，但在当时有五十多家银行，政府控股或参股的公股银行占比庞大，激烈竞争导致盈利和回报偏低。促使银行间整合、政府减少参与、让外资更大程度进入，是明显的金融改革路径。民进党陈水扁政府主导“二次金改”，就是朝这个方向推动。我们积极配合，参与了渣打银行收购新竹商银、建华与台北商银合并等主要案子。可惜改革时阻力重重，执行上弊案累累，到2008年政党轮换加上金融危机，台湾二次金改寿终正寝。
2007年底开始的全球金融危机，对整个金融系统特别是投资银行，带来几乎致命的打击，也彻底改变了瑞银。美国房地产泡沫破灭，触发次贷危机及巨额亏损，流动资金市场恐慌和萎缩。在不到一年之间，独立投行如贝尔斯登、雷曼兄弟、美林相继消失。过去的行业龙头如高盛和摩根斯坦利也需要政府出手救助。投行以外，如综合性商业银行花旗、保险巨头AIG、政策性借贷公司房利美和房地美等都在不同程度上被国有化。欧洲情况有过之而无不及——不同国家的多家银行需要政府接手，而接着引发的财政赤字、国债和经济衰退等问题，到今天仍然持续困扰欧洲。
瑞银是金融危机里受打击最大的银行之一，在2007-2009期间，总共亏损大约300亿瑞郎，被迫向原有及新股东（包括瑞士政府）大规模融集新资本金。等同于一个原本健康的人，一次重大意外后失掉了所有原本的血液，但在抢救并输入全新的血液后总算活过来。为什么创伤如此重？瑞银是瑞士为总部的百年老店，过去无论是财富管理或投行业务都经营稳健，即使是内部同事们都十分惊讶。
原因自然很多，但最基本的就是2005-2006年，在美国大举扩充固息业务，而集团最高层不了解其中风险，不能有效防范。SG Warburg的经历差不多十年后在瑞银历史重演。我觉得金融机构管理风险，必须始于决策者了解自身业务和潜在风险，再配上适当的管理体系和员工文化。耶稣在《圣经》的比喻“家主若知道几更天有贼来，就必警醒，不容人挖透房屋”（马太福音24:43），值得所有银行管理层紧记。
2009-2011： 亚洲投行部的重任
踏入2009年，得益于各主要中央银行及政府协调救助，全球金融市场渐趋稳定。但刚经历了外部的大动荡，随之而来是内部的变动。我的顶头上司——亚洲投行部主管，宣布离职。其实我几年前已向当时的总部高层表达意愿，希望能更上一层楼，但一直需要耐心等待。机会终于来到，我和另一位同事被任命为联席亚洲投行部主管，开启了在这个岗位上六年的职业生涯。
回顾这次升职，一方面是基于我在中国地区和金融行业等领域的经验。随着中国市场重要性日益增加，中国和相关团队在内部的影响力也相应提升。另一方面，我也受益于当时在瑞银已经工作15年，建立了良好的内部人脉网落。投行有时候给外人的印象是靠个人魅力，其实十分讲求整体团队和平台的发挥。但在亚洲区，员工隔几年便跳槽乃司空见惯。我觉得过于急功近利，在一个机构里缺乏积累，很多时候对个人的中、长期事业发展反而不利。
为了刺激经济，美国联储局从2008年末开始了持续几年的量化宽松政策，大规模买入债券。实体经济复苏需要时间，但金融市场却反应迅速。香港恒生指数从2009年3月份的低位12,000点反弹，至年底涨到22,000点左右，升幅比2007年有过之而无不及。顺应有利的市场窗口，2009年下半年股票市场发行特别活跃，由瑞银牵头完成、规模超过十亿美元的香港上市项目包括国药集团、永利澳门、龙湖地产、民生银行、龙源电力等。当年的股票发行规模打破纪录，让我上任第一年便有个好的开始。
众多项目中，我印象最深刻的是年初美洲银行大宗配售建设银行股权，及年底的太平洋保险H股上市。美银2005年入股建银，两行合作密切，美银甚至将美银亚洲卖给建银，让建银的国际化迈出重要一步。金融危机来临，美银原本可以避开一刧，但2008年并购Countrywide，继承了巨额房贷亏损，接着又拯救濒临倒闭的美林，使财务状况雪上加霜，必需接受美国政府救助。
庞大压力下，美国银行只好减持建设银行股份，发行规模28亿美元，是当时H股有史以来最大宗配售。瑞银独家包销，市场风险不小，虽然经过精心准备，大家心情依然忐忐忑忑。2009年1月7日香港时间早上5点开始簿记，看到亚、美、欧三个地区上百家投资机构踊跃参与，定单滚滚而进才松一口气。8点左右簿记顺利完成，当天早上建行正常开盘交易，堪称一次成功的发行。
我从2006年初便开始统筹太保的上市，既要克服内部重组的障碍，又受到上市政策变化的影响，从原本“先H后A”方案，变成“A+H”，再改为“先A后H”。2007年底完成上海A股上市后就等待境外的窗口。2009年香港发行条件成熟，但部分国有股东不愿意承担国有股减持。
我们想到一个创新方案，就是让外资股东凯雷私募基金参与减持，记忆中应该是外资第一次减持。太保虽然经过几年的折磨，总算在境内和境外分别捕捉到市场高点发行。在坚强的资本金支持下发展良好，多年来被视为中国保险业最稳健而专注的公司之一。凯雷虽然付出代价，但H股上市后能盘活其股权，最终获利丰厚，是全球回报率最高的单一项目。塞翁失马、焉知非福，资本市场上也是如此！
香港上市项目中，中资企业无论是在过去或可预见的未来，都是主要客户来源。但在那几年间，我们开始向国际公司讲解和推动其来港上市，见到一些效果。譬如2010年，我们成功帮助L'Occitane化妆品公司在香港上市。它从法国起家并作为生产基地，业务遍布全球，其中最大的市场是法国、美国和日本。2011年我们再接再厉，牵头完成新秀丽的香港上市。作为全球旅游行李箱行业的领头羊，新秀丽业务在欧洲、美洲和亚洲三个区域大致均等。全球市场的扁平化不只影响生产行业，也同样影响国际金融行业。
L'Occitane 和新秀丽有众多上市地点可以考虑，包括伦敦、纽约、新加坡等。他们最终选择香港，一方面是看重亚洲及中国市场对其未来业务增长贡献的重要性，另一方面认可香港这个上市平台，可以享受高流通量、低成本交易，并吸引到全球投资者。总而言之，在亚洲各巿场中，香港占有很大的优势。
虽然股票发行业务2009年表现强劲，而且该业务一直是瑞银的强项，但我们不能将所有鸡蛋放在一个篮子里。激烈竞争导致费率下降，而参与一个项目的投行数目又上升，僧多粥少。我开始推动其他金融产品业务发展，其中特别看好债券业务及结构性股权融资。在亚洲，债券传统上远少于股票相关的收入，但我觉得市场在发生重大变化。
首先，随着中资企业加速海外发展，它们的长期外币需求量也相应增加，外管局对国企外债发行逐步放开。其次，中国的民企，特别是地产公司资金需求庞大，但国内融资渠道不畅通，境外发债成为重要的途径。此外，全球主要央行减息，推行货币宽松政策，投资者迫切需要有良好回报的投资工具。亚洲投资者熟悉中国企业，欢迎它们的债券发行。事实证明，从2009至2014年间，中国企业境外债券发行总规模急升45倍，而在同一时期，中国境外股票发行规模上升不到两倍。我们趁机扩大债券发行团队力量。
人民币国际化也带来商机，香港发行的点心债发展迅速。2010年12月我们牵头完成瑞安房地产30亿人民币点心债，是第一笔地产行业的离岸人民币债。我不禁想起将近50年前SGW帮助意大利Autostrade发行第一笔欧洲美元债，创下了庞大的离岸市场。人民币国际化路途遥远但目标明确，我相信增长空间巨大。
作为部门负责人，有两样我不喜欢却必须处理的事——裁员和花红。金融危机之后几年，国际投行经历一轮又一轮的裁员。一般都是总部设定减员总数，并按级别再设目标。谈数目很容易，但落实到个人就头痛了。而且裁员同时又要保业务，所以必须有取舍，不能一刀切处理不同团队。每年的奖金分配，对很多投行员工是首要大事，也像一面照妖镜，把各样性格反映出来。有人高调争取、有人默默耕耘；有人关注与别人的对比、也有坚持绝对金额。个人满意与否，又取决于实际数和预期的差距，所以管理预期成为管理者的重要任务。我觉得这不是我的长项，只能如《圣经》所说“因此自己勉励，对神、对人常存无愧的良心。”
2012-2014：投行的风险与文化
2011年9月15日，我在北京出差。黑莓手机突然传来一个公司电邮，指内部发现一位在伦敦的交易员涉及重大违规欺诈交易，导致亏损约达20亿美元。讽刺的是，我当时正在参加一个风险管理的硏讨会！
担任瑞银仅两年多的CEO几天后引咎辞职，当时真有些沮丧。金融危机后好不容易喘一口气，又要面临改朝换代。Sergio Ermotti被任命为新CEO，并在2012年10月宣布重要战略调整，大幅度削减投行占用的资本金和员工数目，关闭大部份固息业务，集团重心转移到财富管理，金融时报形容为投行中最彻底的重组改革。孙子兵法云：“置之死地而后生”，瑞银这几年表现大有起色，股价从新战略宣布前的约12瑞郎，上升到现在的21瑞郎，升幅超越大部分同行。
过去几个月内，瑞士信贷、德银、巴克莱、渣打等，不约而同地因为业绩和股价未如理想而更换CEO。相信接下来陆续宣布的新战略，具体细节因人而异，但重点内容不外乎简化业务重心、降低成本、提升资本金回报和充足率。有些媒体评论认为“瑞银模式”值得同行学习，真是此一时、彼一时也。
投行广泛被视为金融危机的罪魁祸首，而且在欧美众多地方需要政府出手救助。所以，各国纷纷推出不同的监管政策与措施，并加大力度处理不当行为，罚款动辄数十亿美元。投行顿时成为过街老鼠、人人喊打。正因如此，改善文化、防范风险一直是瑞银内部这几年来的首要任务，重要性不亚于赚钱。合规团队人数，是众部门中增长最快的。除了本地法规，美国的海外反贪污法“长臂”伸进亚洲。
偏偏区内经常需要与国企和政府打交道，不单中国如此，其他国家也一样。请客吃饭等应酬行为必须小心处理，事先要得到合规部的批准，并严格遵守个人最高消费金额。我们加大内部教育力度和推广，但难免仍会有同事误踩地雷。幸好近年国内推动“八项规定”后，应酬活动大幅减少。
我觉得投行防范风险很重要的一环，是建立自身的文化。公司最重要的价值是什么？和竞争对手区别在哪里？风险与盈利如何平衡？听起来像是老生常谈，但对金融危机过后的投行十分关键。文化建设不能立竿见影，必须长期投入，并贯彻到公司每一个环节。
瑞银2012年底宣布新战略，当时一般评论员并不看好，但2013年靓丽的业绩令市场刮目相看，其中亚洲投行部作出重要贡献。我们在股本、债券、并购等各产品线都有卓越的表现，业绩创历史新高，被主要金融杂志如IFR、Finance Asia、The Asset 一致评为当年亚洲最佳投行。传统业务领域里，我们帮助光大银行、信达资产管理、中石化工程等上市，并牵头蒙牛/雅士利、越秀/创兴银行等并购案。在创新领域，我们提供结构性融资安排，使泰国正大集团顺利以94亿美元从汇丰买下平安保险约16%股权。
2013年的一大特色是东南亚业务表现突出：我们在泰国完成当地第一宗基础设施基金BTS的21亿美元发行、印度尼西亚Matahari百货15亿美元发行、及菲律宾有史以来最大规模LT 集团的9亿美元上市。东南亚国家各有特色，其中我最看好印度尼西亚：2.5亿人口全球排名第四；28岁以下的占总人口一半、十分年轻化；天然资源丰富、政局相对稳定。虽然面对很多发展过程中常见的问题，如基建追不上需求、官僚腐败，但我相信假以时日必能改善。
东南亚的一大特色，是华人在当地商界举足轻重。以上提到的公司和背后大股东，如正大谢国民、力宝李文正、LT集团陈永栽、BTS黄创山等都是其中佼佼者。即使他们可能已经移居海外几代，但对中国仍有浓厚的感情。我去印度尼西亚经常拜访的一位客户，是第三代华侨，他说印度尼西亚语及普通话，我们两人对话用普通话。他的下属和我的同事们说英语和印度尼西亚语，所以开会时普通话、印度尼西亚语、英文三语并用，很有意思。
