机构：委外集中赎回可能性低 流动性冲击风险可控

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2013年-2015年，理财投资中投向权益资产的占比分别为6.14%、6.48%、6.24%和7.84%。

2.从投资管理人来看，委外资产主要流向了债券。

从目前来看，券商资管、基金专户、基金子公司专户为主要的委托投资管理人。在一定程度上，基金专户投资的资产配置结构可以反映委外投资的资产去向。2015年，基金专户资产规模约为4.2万亿元，其中62.4%的资金投向了债券；保险资管的资产规模约为11.2万亿元，其中34.4%的资金投向了债券。此外，券商集合规模的资产规模约为1.56万亿元，其中37.5%的资金投向了债券。这一数据基本符合前述表外理财主要投向了债券。

委外投资加速扩张的原因何在

2015年7月-2016年8月，同业存单的发行量激增，同时伴随委外投资规模迅速扩大，背后的推动因素在于金融体系加杠杆。其中，同业存单被广泛应用，原因在于2014年出台的127号文划定了一条同业负债/总负债不能超过银行总负债三分之一的红线。从2013年年底开始推出同业存单，但同业存单发行不受这条红线约束。因此，同业存单发行，成为中小行主动管理负债的重要手段，为中小行扩表的“弯道超车”提供了机会。

1.2015年7月以来CD（可转让定期存单）发行激增，非法人机构持有同业存单占比提升。

（1）2015年7月为CD发行的分水岭，与债市利率下行及中小行扩表时间一致。

第一，从绝对规模来看，同业存单自2015年7月以来发行急速提升。2015年7月至今，月度净发行量均值3500亿元。

第二，从相对规模来看，同业存单发行相对债市整体发行规模也在2015年7月出现巨大变化：2015年7月之前，CD发行规模占比最多不过25%，2015年7月-2017年3月，发行占比均值近40%。

（2）根据Wind数据计算，可以得到2015年、2016年以及2017年第一季度机构持有CD规模占比的月度均值。国有商业银行持有CD规模的占比下降最快，从2015年的34.1%迅速下降至2016年的14.2%，再下降至2017年第一季度的10.8%；非法人机构和城商行持有CD规模占比随时间提升，尤其非法人机构持有CD规模占比提升速度极快。2015年，非法人机构持有CD规模占比只有12.6%，2016年该比重快速上升至37.6%，2017年第一季度持有占比维持在38.0%，非法人机构是目前持CD规模最大的机构。

2.委外投资、同业CD成为此轮金融体系加杠杆的重要手段。

简要描述此轮金融杠杆形成机制如下：

（1）不论大行还是中小行，都会利用表外理财资金，或表内自营资金，开展委外投资。

（2）委外投资的具体形式为：第一步，表内自营资金或表外理财资金将资金委托给券商资管、基金专户等委外投资管理人；第二步，委外投资管理人投资债券、货币市场工具以及非标等资产；第三步，委外投资管理人还将从货币市场上拆入资金，放大杠杆，做高收益。或许，还可能再度委外投资，实现“多层嵌套”。

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