正文
相对估值法的一个重要原则是分母与分子的逻辑一致，
由于企业价值包含了负债和杠杆，因此企业价值乘数的分母是销售收入（Sales）、息税摊折前利润（EBITDA）、息税前利润（EBIT）、经营性现金流、企业自由现金流等这类未扣除杠杆的财务指标，是股东与债权人要共同分享的资源。而市值扣除了企业负债，因此其分母通常是净利润、净资产等扣除杠杆的项目。我们进一步深入分析了代表性相对估值模型的特点及适用范围：
市盈率PE=P/EPS=总市值/净利润。
PE选取EPS为基本面指标，直接将股票价格与当前公司盈利情况联系在一起，因而适用于盈利相对稳定，周期属性较弱的行业。但当公司处于亏损状态中，PE就失去了意义，不适合周期性较强的企业。这些行业受到经济周期波动的影响，EPS会大幅波动，导致PE的不稳定。
市净率PB=P/BV。
BV（book value）代表每股净资产，由于BV通常是正数，使用范围相对PE较广。PB适合于资产依赖型公司，这类企业的利润增加主要依靠资本的再投入，如果资产不提升，则利润几乎不变，例如公共事业、房地产等；也适用于机械设备等重资产行业，其账面价值较为稳定。对于银行、保险等金融企业，资产负债大多由货币资产构成，账面价值大致等于其市场价值，因而每股净资产是较为适当的衡量指标。然而PB的缺点在于无法反映出无形资产的价值，例如企业的品牌价值以及人力资本等，不适用于商誉和知识产权较多的服务行业，以及固定资产较少的科技行业。
EV/Sales与PS，
这两个指标是基于营业收入的估值方法。收入位于利润表的顶端，不会受到企业折旧摊销政策、非经常性收支等项目的影响，因此收入是最难以人为调节的指标。以收入为基础的估值指标更易于比较不同行业、不同时期的上市公司，也不会因为净利润、净资产为负数，或略微盈利等情况而失去意义。因此，这两个指标相对适用于周期性行业。然而，由于收入并不考虑企业负债和费用情况，无法衡量销售收入的增加对于债务和费用的依赖性，无法反映企业的成本控制能力和盈利能力，因此在使用时需要配合一些盈利指标综合分析。
息税摊折前利润模型EV/EBITDA。
从计算公式来看：
EBITDA=税前净利润+利息费用+折旧+摊销
反映了股东与债权人所获得的税前收益水平，与企业价值EV是同一口径的指标。总体来说，PE与EV/EBITDA都反映了市场价值与盈利能力之间的关系，区别在于PE从股东角度出发，EV/EBITDA是从全体投资人角度出发。在具体运用中，EV/EBITDA弥补了PE的一些不足：
1.使用范围更广
。EBITDA中包含了被净利润扣除的多项费用，成为负数的概率更小，具有更广泛的使用范围。
2.剔除资本结构的影响。
EBITDA从净利润中加回了利息费用，后者衡量了企业的杠杆水平，受到企业融资政策的影响，该指标使得不同资本结构的企业具有可比性。
3.剔除折旧摊销的影响。
企业不同的折旧政策会对折旧费用产生影响，而固定资产一旦购买完成，现金已经支付，并不会影响企业后续的现金流和经营情况，该指标避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。
4.EBITDA中不包括投资收益、营业外收支等其他项目，仅代表企业主营业务的运营绩效和价值。
总体来说，EV/EBITDA剔除了财务杠杆、折旧政策、营业外收支等非营运因素的影响，相比PE能更清晰地展现企业的营运绩效。因此适合拥有大量固定资产和折旧摊销的制造业，也适用于资本密集或者具有巨额商誉的收购型公司。然而，该指标的缺点在于计算方法略显繁琐，需要单独估计债权和长期投资的价值，不适用于有高负债或大量现金的公司；另外，EBITDA没有考虑税收因素，若两家企业税收政策差异巨大，该指标就会失真。
2.2 国际巨头的业务对比与估值分析
现代检测认证服务从欧洲兴起，发轫于15世纪初，并在19世纪中期成熟起来。全球三大检测认证巨头都是19世纪开始经营，1828年法国BV、1878年瑞士SGS、1880年英国Intertek相继成立。随着全球经济的不断发展，检测认证参与度提升（既包括强制规定，也包含自主意愿），检测认证服务行业需求稳步增长。
根据国际检测认证机构联盟（CEOC）引用IHS的数据显示，全球检测认证服务市场规模超过1000亿欧元，企业数量超过2000家，雇员超过60万名。由于涉及的服务涵盖不同的经济部门，因此检测认证市场有一定的碎片化特征，其行业集中度并不高。按照2017年营业收入规模，我们可以将全球13家检测认证龙头公司划分为三个档次。第一档次：营业收入在50亿美元以上，包括SGS和BV；第二档次：收入在20-40亿美元之间，其中英国Intertek、比利时Eurofins、德国Dekra处于领先地位；第三档次是营收在10-20亿美元的公司。
SGS集团创建于1878年，是目前世界上最大、资格最老的民间第三方检测认证服务跨国公司。
SGS起步于农产品检测，从20世纪50年代开始，公司下游行业多样化发展，不断通过并购进军新的领域。目前已经覆盖了汽车、化学品、建筑、消费品和零售、能源、金融、工业制造、生命科学等行业。2017年，石化、农业、消费品和工业服务构成公司四大业务板块，占营业收入的比重分别为20%、20%、16%和11%。根据年报的披露，公司整体2017年营业收入63.49亿瑞士法郎，按固定汇率计算增长5.4%，依靠内生增长4.2%，依靠外延式收购增长1.2%。公司全年完成12项收购，涉及环境土壤检测、食品化学检测、工程检测等，增加了1.9亿瑞士法郎的收入和300万瑞士法郎的净利润，为效益的提升做出了显著贡献。
分板块来看，根据年报的披露，SGS交通运输和消费品的营业收入实现了11.6%和10.4%的增长；由于近期在实验室和精准农业方面的投资，食品和生命科学强劲增长，实现7.7%的收入增长。
BV集团最初专注于海运保险，随后由欧洲向全球全面发展，
其服务领域集中在质量、健康、安全和环境管理以及社会责任评估领域。
在2000年前后，公司先后收购了ACTS和MTL两家商品检测实验室，巩固在消费品检测领域的优势。目前，BV集团在全球共有8大业务，分别是船级社、工业服务、检验与在役检验、建筑、认证、大宗商品、消费品、政府服务和国际贸易。根据年报的披露，2017年按照固定汇率计算，BV营业收入增长4.7%，其中内生增长2.2%，依靠收购实现增长2.5%。公司近年来持续开展保险检验、采矿设备检验等业务，进一步强化建筑合标检验优势，2017年建筑与基础设施业务营业收入增长10.2%。
Intertek创立于1880年，
下游行业涵盖电子电气、化学品、建筑产品、可再生能源、矿产品、零售业、汽车部件等。近几年，Intertek业务发展较迅速，2017年收入27.69亿英镑，同比增长7.9%；营业利润4.68亿英镑，同比增长14.2%。Intertek注重通过收购互补的业务，获得长期结构性增长动力。根据年报的披露，Intertek去年完成2项收购，现金支付2740万英镑。目前Intertek拥有43000位员工，在超过100个国家拥有1000个办事处，其客户包括众多的国际知名品牌、跨国公司以及政府机构等。
龙头企业估值相对较低，趋势相同。
我们对比了检测认证服务行业收入规模较大的上市公司的估值情况，Eurofins、APPLUS+、ALS三家收入规模相对较小的企业，2017年末的平均PE估值为46.3倍，而收入前三的SGS、BV、Intertek 2017年末的平均PE估值仅为30.4倍，龙头企业由于较大的规模，其估值水平反而低于排名相对靠后的企业。但三巨头的估值展现出很大的相似度，以市销率PS为例，2008年受到全球金融危机的影响，三巨头PS均出现了大幅下降。2015年之后，随着全球经济温和复苏以及国际分工加深，对于检测认证的需求在逐步提升，三巨头的估值水平也出现了一定反弹，2017年平均PS估值为2.7倍。
净利润与收入规模相符，净利率出现分化。
在全球经济复苏周期中，海外龙头的利润规模也在稳定扩张，2011-2017年SGS、BV和Intertek净利润复合增速分别为5.3%、2.2%和11.6%。然而
三家企业的净利率水平出现分化
，相比2011年，2017年BV的净利率分别下滑1.77个百分点，同期Intertek净利率上升2.08个百分点。BV净利率的下滑主要在于其业务集中于建筑物、基建和工业品检测认证服务，但这些行业利润率较低。根据BV年报的数据，2017年BV建筑物和工业品部门合计营收占总体营收的比重超过47%，营业利润率分别为12.6%、8.5%，拉低了整体集团的盈利水平。而其余几个部门，诸如消费品检测、船舶海运检测、认证服务的营业利润率分别为23.3%、19.9%和16.2%。
