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所以，
汇率依然会保持相对强势，会双边波动，而非单边大幅贬值。
这种情况也会对无风险收益率的下行幅度、下行节奏形成一定约束。
我们的结论是，央行的货币政策会进一步宽松，但宽松更多体现在货币政策工具的创新。
无风险收益率中枢会比2024年略有下行，更多体现为区间震荡。
对债市而言，明年相对今年有点鸡肋，可能是非牛非熊的震荡市。
这是我们对中国货币政策环境、流动性，以及无风险收益率的大致判断。
基本面的关键变量是变革与创新
明年A股可能是牛市主升浪，而且是明年的整体行情走强。
对于基本面要淡化GDP，不要过度纠结多几个点少几个点，最终要落实到EPS、落实到ROE、落实到跟股市相关的基本面。
我们的牛市只有一个半牛市是“美式牛市”，其他牛市都是在经济相对低迷时，通过资本市场优化资源配置，为国家经济建设出力，解决经济中的困难。
这在90年代特别明显，在中国加入WTO后也出现过多次。
2006、2007年的牛市，是完整的“美式牛市”，即从基本面好传导到股市走牛，2018、2019年的核心资产牛市，是半个“美式牛市”，主要是核心资产走牛，非核心资产相对低迷。
更多时候是在宏观经济相对低迷时，通过盘活中国经济的结构性亮点，最终星星之火可以燎原，这一次的逻辑也很相似。
正因如此，9月26日之后，我们提出“做多中国的反转逻辑”。
基本面的关键变量不是宏观经济的大起大伏，明年的宏观经济很难大起，也很难大伏，而在于变革和科技创新，中美都是如此。
特朗普新政对美国经济基本面意义深远
特朗普新政对美国中期的经济变革和创新意义深远，特别是放松监管，对智能驾驶、金融、加密货币（具有重大意义）。
对比一下拜登政府和特朗普政府竞选中涉及的行业政策。
可以看到特朗普对传统能源的支持力度加大，对环保方面的法规放松，积极吸引先进制造业回流、关键供应链的回归。
另外，对国防开支，特别是核武器、网络安全优先加大投资；房地产方面对首次购房者提供税收的优惠。
废除拜登政府对人工智能的相关行政命令，进一步强调加密货币行业中美国的领导地位，并且提出把比特币纳入国家战略储备。
特朗普1.0版本的减税让美国的实际所得税从20%到17%下了一个台阶，制造业、公用事业、商贸零售、科技服务以及住宿餐饮是最受益于减税的。
特朗普2.0的政策更多也是以大规模减税为核心，再叠加刚才讲的放松管制，有利于美国中小企业的资本开支提速；还有利于制造业，特别是非耐用品的制造业，以及科技服务、AI应用等。
图源：兴业证券 数据来源：Ceic, FactSet
可以看出，随着22020年拜登政府颁布芯片法案、通货膨胀削减法案，再叠加AI浪潮。基础设备投资，包括算力硬件、厂房建设以及相关配套设施投资从低位走高。
而考虑到明年的减税和放松监管，我们有理由相信，美国的设备投资和软件投资在2025年很可能会迎来高增长阶段。
所以，明年标普等权重指数或罗素2000这种偏中小型的指数，活力会增强，盈利弹性会加大，资本开支意愿也会加强。
中国基本面的三大亮点
很多宏观经济数据不温不火，但失速硬着陆的风险已经过去了，名义GDP在2025年将会较2024年有所提升，这是很重要的。
当时，GDP平减指数从低位开始上升，到了下半年平减指数转正。
基本面的边际改善很重要的是看名义GDP，其改善与上市公司的盈利也更加对应。
明年的实际GDP还是有挑战的，其增速可能比今年要低，因为外需挑战会加大，地产以及地方政府的化债依然会对经济有所拖累但已经减弱了，消费可能稳住。
在消费稳住的情况下，再看（股市基本面）结构亮点，主要在三个方面，
聚焦新质生产力、并购重组及上市公司的股东回报。
特别是AI在 to c的智能终端，手机、眼镜、耳机等，在明年很可能像2012-2015年的移动互联网。
当时很多人讲说“互联网+”，现在叫“AI+”，AI未来的发展存在倍数效应，可能是“AI x（乘）”即进一步的相互融合。
安徽合肥市有个提法叫“心平气‘合’，急中生‘智’”，其中的“合”是指数字化、智能化和制造业的融合，这也是国家提倡的。
包括但不限于人形，还有机器狗、机器狼等等，在某种程度上和AI应用相辅相成。
中国自立自强的外部压力在2025年会进一步增大，自主可控的重要性进一步凸显。
所以，
半导体、数字经济、信创、自主创新的科技领域会衍生更多的惊喜。
特别是半导体，国芯国造，甚至洋芯国造有很多海外的芯片制造商的某些部件需要在中国生产，所以，芯片的中国制造在明年是一个非常强有力的趋势，基本面改善有望从梦想照进现实
内需不在于总量，而在于结构，关键词是“求新”“求变”。
比如，消费、周期、制造、TMT、金融、地产
这些领域，都有细分行业在过去几年，其产能、资本开支、库存在低位，供给出清面临拐点，陷入某种程度的困境不再赚钱。
2025年，伴随着产业政策优化以及资本市场的活跃，会进一步推升并购重组的高潮，由此市场化出清的力度会进一步加大，节奏也会加快。
所以，要关注这些景气、估值都在低位的行业，特别是行业中的优质公司，有可能迎来困境反弹，甚至困境反转的机会。
我们比较关注电池、风电、电网设备为代表的新能源，以及食品饮料、化学制药、化工原料、能源金属这些成熟行业的细分领域，有可能通过加速整合迎来景气的改善，房地产、建筑建材也有可能迎来这种变化。
出海虽然上半年有些扰动，但“疾风知劲草”，2025年上半年是细分领域龙头公司逢低布局好时机。
