丹东港集团如何走向违约？

事件：2017年10月30日，丹东港集团有限公司（简称“丹东港集团”）发布公告称，14丹东港MTN001应于2017年10月30日付息及兑付回售部分本金，截至付息/兑付日终，公司已向托管机构划付应付利息5,860万元，尚未能按照约定将14丹东港MTN001的回售部分本金按时足额划至托管机构，构成实质性违约。

至此，市场广泛关注、颇具争议的丹东港集团最终未能逃脱债务违约的命运。在本专题中，我们通过由上而下的视角，从行业动态、企业定位到公司经营，层层剥丝抽茧，探析导致丹东港集团债务违约的深层原因。

1. 港口吞吐量增速下滑

港口作为水陆交通的集结点，是供船舶安全进出和停泊的运输枢纽，同时也是装卸货物、上下旅客、补充给养的重要场所。作为综合运输基地，港口行业与铁路、公路、航运、航空等一起成为国民经济的交通命脉，与经济发展密切相关。近年来，随着中国经济的崛起，港口行业的发展突飞猛进，在2006年至2011年期间，全国规模以上港口货物吞吐量均达两位数增长。受2012年欧债危机的影响，中国经济增速放缓，全国规模以上港口完成货物吞吐量89.10亿吨 ，同比增长7.03%，较2011年增速显著下滑6.26个百分点；2013年随着全国经济的缓慢复苏，全国规模以上港口的吞吐量增速企稳回升，完成货物吞吐量97.49亿吨，同比增长9.43%；随后经济整体下行压力加大，2014年和2015年，全国规模以上港口分别完成货物吞吐量102.27亿吨和104.98亿吨，增速降至4.90%和2.65%；进入2016年，港口吞吐量呈现微弱改善，全国规模以上港口完成货物吞吐量108.35亿吨，同比增长3.21%。

分不同货种来看，大宗散货尤其是煤炭、金属矿石等吞吐量增速放缓甚至显著下滑，拖累了整体港口货物吞吐量的增长。2015年，沿海主要港口完成货物吞吐量78.46亿吨，同比增长1.95%，增速较往年明显放缓。其中，占比最大的煤炭在2015年的吞吐量为13.79亿吨，较2014年14.86亿吨大幅下滑7.25%；占比第二的金属矿石在2015年的吞吐量为13.44亿吨，较2014年微增0.88%。

2. 港口产能过度扩张

港口行业的产能扩张主要体现在码头的新建和扩建。由于4万亿刺激政策期间港口固定资产投资过多，导致此后几年港口新增产能投产压力较大。从固定资产投资来看，2009年全国内河建设投资额达302亿元，较2008年大幅增长56%；沿海建设投资规模则在2011年达到峰值1007亿元，较上年同期增长20%。虽然近年来，港口的固定资产投资增速已明显下滑，但随着前期投资建设的产能逐步投产释放，新（扩）建港口的吞吐量在2012年达到最高值，实现4.4亿吨的年新增吞吐能力，万吨级码头泊位新增5亿吨吞吐能力。

综合而言，港口行业与宏观经济发展状况息息相关。过去几年，国内经济步入“新常态”，经济增速逐步放缓，叠加欧美经济疲软，港口集装箱和散货吞吐量虽仍保持增长态势，但增速已显疲态；同时，港口产能在“四万亿”刺激之后稳步扩大，尽管最近几年投资增速已明显放缓，但仍面临前期投资产能的集中释放，导致港口行业供需失衡的情况愈发严重，加剧了港口企业的竞争。

1. 非重点枢纽港口

2006年9月，由原交通部和国家发改委编制，并经国务院审议通过的《全国沿海港口布局规划》根据不同地区的经济发展状况及特点、区域内港口现状及港口间运输关系和主要货类运输的经济合理性，将全国沿海港口划分为环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海5个港口群体，强化群体内综合性、大型港口的主体作用，形成煤炭、石油、铁矿石、集装箱、粮食、商品汽车、陆岛滚装和旅客运输等8个运输系统的布局，为同一区域内各港口的职能做出合理分工，避免相邻港口同质化建设和恶性竞争。目前五大区域港口群中，长江三角洲、环渤海以及珠江三角洲是三大最主要的港口群。就目前情况来看，港口行业竞争仍然较为激烈，并表现出明显的区域特点，不仅腹地重叠的区域内港口竞争激烈，同一港区内各经营主体的竞争也相当激烈。

丹东港位于环渤海区域的辽宁沿海港口群，该港口群主要分布着大连港、营口港、丹东港、锦州港、盘锦港、葫芦岛港等六大港口，主要服务于东北三省和内蒙古东部地区。2016年，大连港、营口港、丹东港、锦州港的货物吞吐量分别为42,873万吨、34,702万吨、15,788万吨、8,950万吨。从货物吞吐量可以看出，大连港和营口港遥遥领先于其他港口，在省内沿海港口群中占据主导地位，呈现“双雄争霸”的竞争格局；丹东港和锦州港旗鼓相当，落后于大连港和营口港，属于第二梯队。目前来看，辽宁沿海基本形成了以大连港和营口港为主枢纽港、锦州港和丹东港为地区性重要港口、其他中小港口为补充的分层次港口分布。

2. 腹地经济下滑

港口进出口货物需求总量与腹地经济发展状况密切相关。腹地经济的发展状况，包括宏观经济增速、对外贸易发展水平、产业结构构成以及区域内的运输环境等，都会对港口货源生成及流向产生重要作用，并直接影响到港口货物吞吐量的增减。因此，港口企业的盈利能力在一定程度上依赖于腹地经济的发展状况。丹东港的经济腹地主要是东北三省和内蒙古东部地区，上述地区能否保持经济持续快速稳定增长的态势，对丹东港的货物吞吐量的增长至关重要。近几年，东北三省经济增速下滑明显，尤其是辽宁省2016年的GDP呈现负增长。作为三驾马车之一的进出口也呈现疲态，2015年辽宁、吉林、黑龙江三省的进出口金额跌至历史最低值-15.80%、-28.20%、-46.10%，虽然进入2016年来，跌幅有所收窄，但仍未扭转下行态势。

3. 地处边境敏感地带

丹东港位于中国大陆海岸线最北端，辽东半岛东部，鸭绿江入海口西岸，背靠东北，南临黄海，毗邻大连，东与朝鲜半岛隔江相望。丹东港通过水域联通朝鲜、韩国、日本等国，距朝鲜南浦港119海里，距韩国仁川港245海里，距日本神户港844海里，是我国大陆海岸线最北端的国际贸易商港，也是我国与朝鲜半岛及日本列岛距离最近的港口之一。

丹东港与朝鲜半岛西海岸港口城市之间距离最近，无论从人缘和地缘的优势上看，还是从经济互补性上看，丹东港所处的位置和发挥的经济作用，在辽宁沿海港口群众都是独具特色的。但另一方面，作为与朝鲜仅一江之隔的边境地带，丹东港不免会由于其特定的地理位置被卷入半岛问题的漩涡，从而引发对其未来发展空间的隐忧。

纵观辽宁沿海港口群，腹地经济下滑严重，区域内各港口地理位置接近，港口部分功能趋同，存在一定的竞争关系。2017年6月10日，辽宁省政府与招商局集团在沈阳签署了《港口合作框架协议》，“双方将合作建立辽宁港口统一经营平台，以大连港集团有限公司、营口港集团有限公司为基础，以市场化方式设立辽宁港口集团，实现辽宁沿海港口经营主体一体化；辽宁省人民政府支持招商局集团在投资控股辽宁港口集团的前提下，进一步整合省内其他港口经营主体；争取在2017年底前完成辽宁港口集团的设立和混合所有制改革，在2018年底前完成对省内其他港口经营主体的整合”。该框架协议并未明确提及丹东港，也侧面说明在发展定位上，丹东港的竞争力不及大连港和营口港，处于相对弱势地位。加之其敏感的地理位置，丹东港可谓在天时、地利方面均不占优。

1. 公司背景

丹东港集团是丹东港唯一的综合性港口运营商。公司前身系经辽宁省人民政府和丹东市外经贸局批准设立的中外合资经营企业，2005年2月由丹东港务局、纽约港务发展公司、美国罗森全球投资公司和日林建设集团有限公司共同出资设立。公司经数次增资和股权转让之后，截至2016年6月末，公司注册资本63,380万美元，王文良先生通过Venture Logistics Limited和裕点投资有限公司合计持有丹东港集团（香港）70.30%的股权，为公司的实际控制人。

丹东港集团主要以港口装卸为主业，并投资了与港口经营、铁路经营、物流等有关的多家子公司，形成了以集装箱和散杂货装卸为主，港口配套增值服务和物流贸易为辅的业务板块格局，初步形成了较为完整的港口产业链。

2. 发债情况

丹东港集团一直是债券市场的积极参与者，自2010年公司第一次在公开市场发债以来，截至当前，共计发行了28支债券，募集资金334.1亿元，债券市场是公司重要的融资渠道之一。我们按债券到期的时间顺序（有回售条款的，以回售日作为到期日），将丹东港集团发行的所有债券进行梳理。截至10月30日，除了违约的14丹东港MTN001之外，公司仍有6支存量债券，7支债券共涉及债务规模79.5亿元。

从债券发行和到期偿付的时间分布来看，在2010年至2015年间，丹东港的债务融资规模远高于到期偿债规模，净融资规模长期为正，2015年公司净融资规模达到83亿元；但到2016年，公司仅发行4支债券，募集资金47.1亿元，其中，2016年10月和11月发行的两支公司债票面利率分别高达7.95%和8.50%，而同年公司却面临119亿元的偿债压力；2017年，丹东港集团未曾在债券市场募集资金，却要偿还近60亿的债务。从此侧面看出，曾经作为重要融资渠道的债券市场已经对丹东港集团不再认可，公司无法通过借新还旧的方式滚续债务，导致资金链异常紧张，也为债券违约埋下伏笔。

2. 财务状况

盈利能力方面，公司主营业务以港口装卸堆存、物流贸易、其他业务为主。2016年的营业收入分别为33.28亿元、16.69亿元、14.83亿元，占总收入的51.35%、25.76%、22.89%。从毛利结构看，港口装卸堆存业务是公司利润的主要来源，2016年受部分在建工程完工，成本进行相应结转的影响，营业成本大幅抬升，港口装卸堆存的毛利率较2015年下降了16个百分点，显著拉低了公司整体的盈利水平。2016年公司归属于母公司所有的净利润为8.94亿元，同比大幅减少19.09%。

需要特别注意的是，与盈利能力逐步下滑相悖，近几年公司在建工程的规模持续增加。根据公司披露的2017年半年报，截至2017年6月末，公司尚未转固的在建工程36个，概算总投资金额为279.58亿元，已落实资金为232.01亿元，当前测算的后续需投入的资金规模为56.16亿元。公司在建工程资金来源主要为自筹及银行贷款。由于在建工程的金额较大，未来随着在建工程完工后逐渐转入固定资产，折旧费用将显著增加，对公司的利润带来负面影响。

现金流方面，公司经营性活动净现金流逐年递增，经营获现能力较强，但同时公司近年来为不断完善港口设施，扩建相关配套工程较多，资本支出需求及规模较大。由于经营性净现金流不能满足公司的投资需求，丹东港集团面临较大的外部融资压力。

偿债能力方面，过去几年的激进扩张和大肆举债，导致丹东港集团的资产负债率节节攀升，从2011年不足60%到2016年末达76.12%，大幅增加了16个百分点。受负债和利息支出较多的影响，公司已获利息倍数（EBIT/利息费用）从2011年4.47倍下滑至2016年的1.67倍，下滑明显。

根据丹东港集团披露的定期报告，截至2016年末，公司有息债务总余额366.20亿元，其中一年以内到期的有息债务为135.11亿元，占有息债务总余额的比例为36.90%。而到2017年6月末，形势进一步严峻，公司有息债务总余额371.12亿元，其中，公司一年以内到期的有息债务为170.92亿元，占有息债务总余额的比例为46.05%，短期偿债压力较大。

面对债务的集中到期，丹东港集团资产可以腾挪的空间越来越有限，大部分资产已被抵押，处于受限状态。2017年6月末，公司账面货币资金为15.21亿元，其中14.41亿元是受限的银行承兑汇票保证金，公司可自由支配非金额仅8000万元左右。此外，公司的码头泊位、土地、海域使用权等资产也被抵押用于取得银行贷款。截至2017年6月末，丹东港集团受限资产总额为98.37亿元，较2016年末有所上升，占2017年6月末总资产的比重为17.52%，占净资产的比重为72.86%。公司所有权受限资产规模较大，加之债券市场融资渠道不畅，无疑对公司后续债务偿还带来较大的风险。在这种激进的高杠杆运营模式下，一旦经营不及预期叠加外部冲击，很容易出现资金链断裂的情况。

此外，根据公司披露，截至2017年6月末，公司对外担保包括美元10,000万元、人民币531,300万元，按2017年6月30日的美元汇率中间价6.7792计算，公司截至2017年6月末的担保总额为599,092万元，占期末归属母公司净资产的比例为44.37%，或有债务规模较大，如被担保方不能按期偿付，将对公司造成不利影响。

1. 民企实际控制人风险

在自身造血能力不足，又面临集中偿付压力的情况下，丹东港集团债务的偿付主要依赖于外部支持。而作为民企，公司所能获得的支持又跟实际控制人息息相关。

2016年4月，市场上关于丹东港集团董事长被调查的传言甚嚣尘上。针对此，公司在4月29日发布澄清公告称“截至目前，我公司生产经营情况正常，我公司董事长在公司正常履职，不存在市场传言被调查的情形”，但市场的担忧并未就此化解。

时隔5个月，2016年9月21日，丹东港集团发布关于公司目前情况的说明，“2016年9月13日闭幕的十二届全国人大常委会第二十三次会议表决通过了关于辽宁省人大选举产生的部分十二届全国人大代表当选无效的报告，确定45名全国人大代表因拉票贿选当选无效，我公司实际控制人王文良先生位列其中。”虽然公司极力强调，目前公司实际控制人、控股股东等高级管理人员均正常履行职责，不存在涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施的情况，不存在影响债券兑付及对债券持有人权益有重大影响的事项，但该事件的曝光又一次牵动了市场紧绷的神经。

2017年2月16日，丹东港集团发布总经理变动的公告，原总经理王文良自2005年2月7日至2017年2月14日任丹东港集团的董事、董事长（法定代表人）职务兼任公司总经理，因个人原因辞去公司总经理职务，继续担任公司董事、董事长（法定代表人）职务。任命黄梅雨自2017年2月15日为公司总经理。

纵观历年来债券市场发生的信用事件，多起信用风波尤其是民企债的违约都是由公司实际控制人的负面事件引发。相较于国有企业，民企实际控制人在创业过程中付出的努力和建立的声望给企业罩上了鲜明的个人色彩。一方面，民营企业的实际控制人与企业的经营关联更紧密，对企业的影响力也更强；另一方面，企业在生产经营以及外部融资方面对实际控制人严重依赖，一旦公司的实际控制人涉及较大负面事件，将直接对企业的偿债能力产生影响。例如，亚邦投资的董事长许小初受到相关部门要求协助调查，造成部分银行抽贷、压贷，融资渠道受阻，最终导致15亚邦CP001违约。又例如，南京雨润的实际控制人祝义财自2015年3月23日起被执行指定居所监视居住的强制措施，受此事件持续影响，雨润集团及其下属子公司的生产经营、融资能力及财务状况受到较大程度的不利影响，最终导致15雨润CP001违约，公司信用资质和偿债能力下滑。

反观丹东港集团，作为民营企业，被爆出实际控制人行贿赚取政治资本的负面新闻，不免让市场对丹东港集团未来的偿债能力充满疑虑和不安。我们比较了丹东港集团披露的2016年末和2017年6月银行授信的情况，除少数几家当地银行（丹东银行、锦州银行、营口银行）授信额度有少量增加之外，大部分银行的授信并无新增，我们推测在未使用额度中公司能够真正使用的额度已经非常有限。

2. 东北特钢事件的负外部性

丹东港集团位于辽宁省。说起辽宁债，不可不提备受关注的东北特钢债券违约事件。受钢铁行业不景气的影响，钢铁产能过剩，东北特钢集团债务负担过重，债务结构不合理，面临较大流动性压力；雪上加霜的是，集团董事长于2016年3月24日意外身亡，对东北特钢集团的生产经营和资金周转带来不确定性负面影响，导致此后到期的债务全面违约。

2016年7月15日，国开行发布公告称，将于7月20日召开“15东特钢CP001、15东特钢CP002、15东特钢CP003”第三次债券持有人会议。随即，媒体披露了一份投资人提请国开行的议案草案，其中两条议案——《关于要求交易商协会全面暂停辽宁省企业发行债务融资工具并对东北特钢公开谴责的议案》、《关于提请证监会、银监会、发改委暂停辽宁省政府及企业融资并倡议所有金融机构全面停止购买辽宁省政府及辽宁地区债券的议案》——引发热议。

7月18日晚，主承销商国开行澄清称，“国开行议案倡议三会暂停辽宁省政府以及辽宁地区企业融资”的报道不实，国开行作为中介机构，本身不具备提起议案的职能和权利。但市场也有声音认为，国开行的澄清仅仅是表明自己不具备提起议案的职能和权利，但并未直接否认上述议案的存在。

最终，国开行在7月28日发布了“15东特钢CP001、15东特钢CP002、15东特钢CP003”《第三次持有人会议决议公告》。对比媒体此前披露的草案，新议案共七条，删除了备受争议的前两条议案，并新增了第五、六、七条议案。

根据交易商协会2013年修订的持有人会议规程，只要符合程序，达到相应比例，投资者就有权利提出议案。不过，针对协会或者其他监管部门的要求，即使投资者通过了，对这些机构也没有强制效力，主要还是起到呼吁作用。

虽然国开行以国家以及东北地区的金融生态安全为考虑，最终删除了抵制辽宁债的相关议案，但是债券市场的很多投资机构已经从主观上用脚投票，摒弃了辽宁债。作为辽宁省国资委旗下的公司，政府的救助态度尚且如此，不免让投资人对丹东港集团这个“非亲儿子”能获得的外部支持产生担忧。

回顾丹东港集团债务违约的历程，

从行业层面看，

过去几年国内经济步入“新常态”，经济增速逐步放缓，叠加欧美经济疲软，港口集装箱和散货吞吐量增速低位下探；同时，港口产能在“四万亿”刺激之后稳步扩大，面临前期投资产能的集中释放，导致港口行业供需失衡的情况愈发严重，加剧了港口企业的竞争。

丹东港所处的辽宁沿海港口群，腹地经济下滑严重，区域内各港口地理位置接近，港口部分功能趋同，存在一定的竞争关系。并且在发展定位上，丹东港的竞争力不及大连港和营口港，处于相对弱势地位。

从公司层面看，

丹东港集团在经营业绩下滑的背景下，大肆举债激进扩张，使得公司现金流压力凸显。

公司实际控制人涉贿选。

综合而言，宏观经济的下滑，辽宁省投融资环境的恶化以及丹东港集团在港口行业中的非主导性定位只能说明公司在天时、地利方面均不占优，真正导致公司陷入困境的是在不利的外部环境中逆势而为，用高杠杆的运营模式激进投资扩张，对公司未来的盈利能力和偿债能力带来不利影响。而作为民企，公司实际控制人涉及负面事件，是压垮骆驼的最后一根稻草。

对于债券市场的投资者，除了要高度警惕民企的实际控制人风险，及时跟踪企业的财务状况之外，还应该关注企业的投资发展战略，从更高的视角和格局研判企业未来的发展方向。企业的发展离不开投资，合理的投资需要看准外部环境发展的趋势和市场资源配置的规律，应势而谋，顺势而为；而不考虑自身局限的盲目扩张，只会变成经营的负担，耗尽企业的“家底”。

反观丹东港集团的投资战略，我们不妨将其与同为辽宁沿海港口的大连港、营口港、锦州港进行比较。在外部经济环境整体下滑的背景下，作为重要枢纽的大连港、营口港的“在建工程/固定资产”的比值大致在1倍左右，锦州港的“在建工程/固定资产”比值更低，而丹东港集团的在建工程在2017年9月末高达固定资产的2.22倍。在我们批判丹东港集团盲目扩张的时候，更应该思考现象背后的原因：丹东港集团激进扩张的深层动机是什么？是为了扩充资本获取信贷？还是迫于地方政府的投资诉求，被逼无奈？这些都是值得债券投资人深入思考的问题。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。