正文
中国经济的朱格拉周期特征：1999-2008，2009-2016。从5000家工业企业设备投资情况来看（设备投资情况的数据更新至2003年Q1，我们可以根据5000家企业设备能力利用水平、5000家企业固定资产投资情况两个指标去跟踪），1999-2008年是一轮朱格拉周期，周期加速是02-04年，周期顶部是06年；2009-2016年是另一轮朱格拉周期，周期顶部是11年。2016年底，设备利用和资本开支都到了历史底部；2017年回升比较明显。所以我们可以认为2017年是新一轮朱格拉周期的起步阶段。由于资本开支整体在低位，所以制造业投资易上难下，整体可能会处于震荡修复状态。
从海外数据看资本开支的回升：美国的资本开支相关指数也处于底部回升状态。如果我们观测海外经济，则大致存在类似的现象。比如美国的中小企业资本支出计划，差不多是2016年Q1见底；美国CEO经济展望分项指数的资本支出变化，也是同时段见底。日本机械工业海外订单，大致于2016年Q4明显见底。
制造业ROE和ROIC已经触底回升，而它们均领先于制造业投资。制造业的ROE和ROIC领先于制造业投资。从制造业上市公司的ROE和ROIC来看，其已于2016年Q2开始回升，从经验规律来看，这对应着制造业投资的滞后回升。
2.3 支撑力三：90后一代的崛起与2015年后的“消费韧性”
美国战后一代消费潮的形成及与90后消费的相似性。从出生率来看，美国1947-1960是一个高峰。战后出生的首批年轻人大约在70年代形成了消费力。因此在上世纪70年代，即战后一代平均20多岁的时候，美国曾经历了一轮明显的消费潮。时尚消费、精神消费、享乐消费都是那一代消费的标签。出生在战后的“战后一代”年轻人在物质和精神上都没有父辈的背负，消费倾向较高。
中国的90后人群目前的年龄段是18-27岁，从年龄结构来看正处于消费的黄金时段。90后走上消费前台对于当前中国消费形成一定的趋势性影响。根据OMD等机构的研究，中国90的消费观表现出及时行乐、爱买爱晒、超前消费等特征，其消费倾向较高。
和70、80后相比，90后正由“储蓄消费”转为“信用消费”，这一点会显著提升消费倾向。以蚂蚁金服旗下的消费信贷产品“花呗”为例，其超过1亿的用户中，90后占比为47%。
中国非地产系消费在2015年后明显走平，进入“韧性”阶段。从总体消费增速来看，其在2015年之后基本走平，而同期消费对于GDP的贡献在快速上升；我们还可以看一下另外一重要数据，即扣除建筑装潢、家具、家电等“地产系消费”及燃油消费之后的普通消费，其在2015年之后也基本上是走平的。这意味着当前消费已经进入“韧性”的阶段。
2.4 支撑力四：三四线的人口再集聚与消费升级
2月27日，我们率先发布报告《三四线消费升级的宏观线索》，从人口、收入、渠道三个角度指出三四线消费升级是当前中国经济的蓝海。
人口：多项证据显示三四线人口流出放缓，人口可能处于再集聚状态。在前期报告中我们提出四个重要证据。证据一，官方数据显示外出农民工增速大幅放缓，本地农民工增速开始反弹；证据二，春运峰值出现下降；证据三，“榨菜指数”等方法显示农民工流动减少；证据四，三四线房地产销售快于整体，城市拥堵程度亦在上升。
收入：跨越临界点之后的S曲线效应正在呈现。中国目前人均GDP已超8000美元，其中三至五线城市大约为3000-7000美元的水平。从全球主要国家的经验数据来看，人均GDP达到3000-5000美元的区间是消费升级的关键收入门槛值，一旦跨过，消费升级的S曲线效应将会呈现，美国的60年代和日本的70年代就是两个典型的案例。
渠道：三四线地产化之后城市商业广场文化的普及和渠道约束的打开。一轮房地产化改变了三四线的城市布局，商业广场（Shopping Mall）的下沉进一步打开了品牌化消费的渠道约束。从欧美国家的消费发展史来看，Shopping mall的发展史基本重合于消费升级的历史，而这一点正在中国三四线城市发生。此外，线上消费习惯的下沉亦属类似的逻辑。
从数据看，今年有两个领域都属于三四线及以下在拉高整体：一是房地产，二是消费。
2.5 下拉力一：已度过主动补库存的库存周期
过去的17年中中国经济经历了5轮完整的库存周期。中国经济经历了五轮库存周期，其中2002、2006、2009三轮偏长，2000、2013年两轮偏短。其中2009那轮周期经济较快进入滞涨，主动补库存较短；其余大致是强周期主动补库存五个季度，弱周期主动补库存三个季度。
本轮库存周期的主动补库存已经结束，预计短暂的被动补库存后将进入去库存。本轮库存周期自2016年Q3主动补库存开始，至2017年Q1结束，主动补库存（库存和需求一起回升）三个季度，大概率属于类2000、2013年的弱库存周期。
如果是一轮弱库存周期，那么被动补库存可能会在一个季度左右，即在三季度初经济将进入一轮去库存。三季度、四季度都将处在主动去库存的周期中。
5月的PMI价格和库存数据似乎也指向上述结论。5月原材料购进价格和出厂价格环比分别放缓2.3个点和1.1个点，回落幅度已经较3月和4月收窄，但依旧较快。价格领先于库存，连续3个月以上的价格回落在逻辑上指向后续补库存动能放缓。
同时，5月PMI产成品库存环比为-1.6，同比为-0.2，均是过去5个月最弱，这一点亦反映库存动能偏弱，后续可能将很过渡到去库存周期。
2.6 下拉力二：回落中的地产销售和地产投资
销售领拐点先于新开工，新开工领先于投资完成额，目前均在下行过程中。地产的特点是销售、资金来源和拿地领先于新开工，新开工领先于投资完成额。
在本轮周期中，销售是3月开始下降，资金来源和新开工是4月开始下降，投资完成额是5月开始年内首降，基本比较符合经验规律。拿地稍有例外，4月份再次冲高，但5月份单月非常低，只有-1.4%。5月地产投资由4月的9.3%回落至8.8%，隐含的单月投资由4月的9.6%回落至5月的7.4%。
待售与投资的关系似乎也指向投资下行。从待售与投资的经验关系看，目前投资似乎也应该继续下行。待售同比降至历史低位，这可以解释为什么前期投资一直偏强；但同时，待售的触底一般也对应着投资的触顶。
目前销售下行过程不快，后续投资回落幅度可能也会比较平缓。从目前销售下行斜率来看，回落投资回落速度可能会比较平缓。作为源头的销售的下行并不算剧烈，5-6月的地产销售甚至有小幅企稳迹象。
5月尽管累计销售面积还在继续下行，但单月销售增速从4月的7.8%上至10.2%。从30城房地产销售数据看，4-6月的销售增速分别为-41%、-39%、-36%，并未进一步加深。这一点可能意味着投资后续回落的速度将相对平缓。
依据从地产销售脉冲到经济脉冲5-7个月的经验规律，这轮销售放缓的影响可能会于Q4初开始呈现。从过去几轮周期来看，从地产销售传递到工业端，一般是5-7个月。例如2011年4月-2011年6月的地产销售脉冲式回升，滞后带来2011年11月-2012年2月开始的工业数据回升和回落；2012年1月的地产销售回升，滞后带来2012年8月的工业回升；2013年1月开始的地产销售下行，滞后带来2013年8月的工业数据触顶。
同样，2016年Q1销售脉冲起来，2016年Q3经济脉冲就开始起来。随着新一轮地产调控出台，2016年Q3末地产销售脉冲基本触顶，由此在去年年度报告中，我们预计“地产销售的回落明年二季度传递至工业端”，目前基本兑现。
2017年的一个新特征是三四线房地产去库存比预计要顺利。由此地产销售整体回落速度较慢，2016年9月销售顶点增速的26.9%，至年末回落到22.5%，至今年一季度回落到20%左右，其中1-2月还出现了反弹；真正回落加速始于4月。
按照地产销售的传递简单推断，今年二季度是较小压力（去年Q3之后销售脉冲放缓带来的），今年Q4开始是较大压力（今年4月开始的放缓带来的）。
2.7 下拉力三：在财政支出节奏上略有透支的基建
基建投资目前在放缓过程中，两个因素在推动基建放缓。基建投资增速已由一季度的18.7%、4月的18.2%进一步放缓至5月16.7%，隐含的单月投资增速由17.4%放缓至13.1%。
政策层对地方政府举债行为的再规范可能形成了一定影响。4月底，财政部下发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，对当期地方基建投资的融资冲动应存在一定约束。
年初以来财政支出过快是另一隐忧。5月累计财政支出76467亿，占全年预算比例为39.2%，2016年同期支出占预算比例为34.1%，2015年同期为34.4%。也就是说，如果以往年节奏来看，今年的1-5月对下半年有一定透支。
但从单月投资增速来看，4月的17.4%基本正常，5月的13%则是2012年以来的单月绝
对低位之一，预计后续月份可能会出现单月增速的反弹。但对于下半年来说，预算约束依然是一个问题。
在中性假设下，我们预计基建将从目前累计值的16.7%温和放缓至年底的15-16%。
2.8 全年不差，前高后低：再次重复我们对于2017年经济的判断
客观看待今年经济的整体景气度：以发电量和铁路货运量为观测坐标。有一种比较常见的误解是将当前经济的景气度依然归于“经济差”，实际上，无论是从名义和实际GDP、工业企业利润，还是发电量、铁路货运量等一些“硬指标”来看，目前属于经济绝对景气度偏高的一个阶段，大致属于除03-04、06-07、09-10之外的第四个景气阶段。
