【中金固收·债市调查】债券利率何时再度向下突破？——中金债券市场调查2025年2月期

调查结果显示，近半数投资者认为2025年美国的经济和2024年相比变化不大，而认为美国经济将强于或弱于上年的投资者占比均不高（15%附近），此外还有约两成投资者认为美国经济仍面临较高的不确定性。我们认为，当前美国仍处在高通胀、高利率、高工资的“三高”风险环境下，叠加财务扩张带来的债务压力，以及利息支出对常规财政支出项目的不断挤压，企业成本或仍将高企，同时盈利能力或将受到进一步压制，从而使得美国经济呈现出滞胀的特点，综合而言我们认为美国经济下行的概率更大。

调查结果显示，多数投资者（88%）认为美联储到2025年底还将降息25-50bp，选择降息50bp以上和不降息的投资者占比较小。上次（11月）调查后，美联储在12月降息25bp，若假设上次投资者均默认2024年美联储12月FOMC降息25bp ，则上次调查中多数投资者（56%）认为2025年降息幅度在50bp-75bp。整体来看，本次调查投资者对美联储2025年降息预期有所减弱。投资者的预期调整也可能是受近期美国通胀反弹以及对特朗普政策担忧的影响，美国1月CPI达到3%，为2024年5月以来高点，导致市场对通胀回升的疑虑增强，市场对美联储降息预期也有所减弱。

从调查结果来看，超一半投资者（56%）认为2025年美国可能会高位窄幅震荡，较上期抬升16ppt；19%的投资者认为特朗普政策可能导致滞涨风险，可能先出现一个幅度不低的向下调整，然后再次降息后重新上涨，较上期小幅抬升6ppt；仅有8%的投资者认为美股会继续上涨并持续创历史新高，较上期大幅回落24ppt。整体来看，投资者对美国股市预期有所走弱。我们认为2025年以来，美股的领先优势有所削弱，一方面DeepSeek的发布打破了美国在AI竞争格局中的天平，另一方面，特朗普的政策给美国带来了更多内外部的摩擦。历史经验来看，美国经济政策不确定性越高，股市下滑风险越高，意味着今年美股可能存在着回调风险。

从调查结果来看，投资者对于2025年底10Y美债利率水平预期更加集中，多数投资者（60%）认为到2025年底10Y美债利率降至4%-4.5%，较上期抬升25ppt；21%的投资者认为会降至3.5%-4%，较上期下滑6ppt；19%的投资者认为10Y美债利率在4.5%以上，较上期抬升3ppt。整体来看，认为10Y美债利率在4%以上的投资者占比整体抬升。我们认为长期来看，美国政府的政策或带来更多的国内外的摩擦，加上“三高”的压力，美国经济也开始出现越来越多的降温迹象，这些“远虑”会导致市场的风险偏好下降，一部分美股资金可能会开始流入美国长期国债，导致美国国债收益率曲线变平，整体美债曲线可能会相对目前有50bp或者更多的降幅。

从调查结果来看，65%的投资者认为 2025年会有进一步的政策出台，但应该是去年四季度的延续和后续落地，力度和范围可能不会明显超预期；另有15%的投资者认为去年四季度的政策已经有一定效果，加上年初以来中国科技界的持续突破，经济信心回升，2025年可能无需更大力度的政策出台，落实和执行好去年四季度的政策应该可以足够稳定经济；认为2025年会有更大规模更大范围的密集刺激政策出台，超过目前这一轮的强度，抵御出口不确定性以及推动经济增速回升的投资者占比仅有12%。整体来看，投资者对于后续刺激政策出台的力度偏中性，绝大多数投资者认为后续刺激政策的力度不会很超预期。

从调查结果来看，超过半数投资者认为2025年地产新房销量相对于2024年基本企稳，微跌或者持平；23%的投资者认为2025年地产新房销量继续下跌，仍一定程度上低于2024年；另有18%的投资者认为2025年地产新房销量小幅好转，相对于2024年回升5%以内；对新房销售偏乐观，认为2025年地产新房销量将强劲反弹，相对于2024年回升5%-10%甚至更多的投资者仅占6%。整体来看，投资者对于2025年新房销量的看法偏谨慎，从数据上来看，2025年之后，春节对齐后与往年同期相比，2025年房地产的改善边际回落，尤其是一手房弱于2024年同期，我们认为房地产刺激政策的效果可能仍需观察。

从调查结果来看，超过半数投资者对中国在科技领域的突破和发展对年内经济的影响持中性看法，认为科技领域的投资和发展提速，但传统经济（地产、基建和消费等）依然疲弱，因此冷热不均，总体经济动能不好不坏；另有26%的投资者担心尽管科技进步意味着经济生产效率更高，但与此同时也会在替代人力的情况下造成结构性失业，相当于供给增加，但消费需求受到抑制，供过于求的问题可能更明显；仅有10%的投资者相对乐观，认为经济生产效率更高，更多外资流入，带动更多产业投资，经济将因此走强。整体来看，今年我国经济基本面可能仍呈现出结构性分化的特征，新经济可能一定程度上提振，但传统经济偏弱的情况也值得关注。