央行“非对称降息”还会走多久？

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当前，美联储已将政策利率降至0，有关中国央行要不要“亦步亦趋”的讨论也在增多。我们认为， “葆有更多正常的货币政策空间”，不盲目跟风，先相机而动，不失为一种在未知水域（ unchartered water）里前行的合适策略。这是因为：一来海外新冠疫情的发展具有很大的不确定性，由此带来的外需“缺口”究竟多少需要观察；二来随着中国新冠疫情的“率先”缓解，中国经济“自然”修复的力道也需观察。 3月16日，与市场普遍预期的不同，央行开展中期借贷便利（MLF）操作，中标利率3.15%，与上次操作持平，也许正是基于这一考量。

一、CPI与PPI明显分化

2019年5月以来，我国CPI与PPI分化加剧，到2020年2月，CPI同比为5.2%、PPI同比为-0.4%。这种PPI与CPI明显背离的局面在历史上并不多见：1997年以来，我国CPI与PPI基本上保持了同向变动；2016年供给侧结构性改革后，PPI急剧冲高回落，与其间稳定的CPI形成反差；到2019年才第一次展现出典型的CPI加速攀升、PPI快速滑向通缩的趋势（2015年曾出现过PPI通缩而CPI平稳的非典型背离） 。

这种分化的形成不难解释。 1）在我国PPI的构成中，核心贡献因素是上游行业（采矿、石油加工、化工、有色、黑色、塑料橡胶），而其它中下游行业对PPI同比贡献很小（图表2）。在我国CPI的构成中，核心贡献因素是食品，其次是服务品（图表3）。2）国际油价对上游的石油开采和加工、化工、以及塑料橡胶都有直接影响，从而决定了我国PPI与国际油价的相关性非常高。3）CPI的食品分项中，权重最大的是畜肉类（2020年估算权重为4.39%），其中猪肉权重为2.36%；其次是鲜菜（权重为3.03%）。但鲜菜由于种植周期短，对CPI的影响都是短时的。因此，长期以来研究我国CPI走势的一个关键点就是“猪周期”。

目前我国PPI与CPI分化，正在于二者的关键影响因素——国际油价与猪价呈现极端变化。近期 OPEC+打响价格战，导致油价一度暴跌30%，年初以来跌幅已达42%；而非洲猪瘟导致猪肉供给下降近60%，猪价从去年6月以来暴涨最高至1.7倍。这两个独立的外生因素，就推动了CPI与PPI的空前分化， 且短期内这种分化很难明显收敛： 原油价格战的背后是沙特、俄罗斯、美国的三角博弈，历史上价格战没有在半年内结束的先例；目前国内生猪存栏量虽呈底部回升势头，但幅度很小，猪肉仍然存在根本性短缺。待二季度复工复产全面恢复之后，猪肉需求或将显著扩张，猪价可能再创新高（二季度同比基数仍低） 。

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