1、品牌服饰行业：竞争格局优化，探索新增长方向
- 行业零售：24年回归稳健增长，运动增速仍然领先。1）从社零增速来看，9-10月基数效应下板块整体流水相对6-8月提速，11-12月的零售增长在基数效应下有望提速，叠加24年除夕为2/9，23年除夕为1/21，春节假期靠后预计也对1-2月冬装销售形成利好（一般春节后大部分消费者倾向购买春装而非冬装），因此我们预计23年10月到24年春节前品牌服饰整体零售数据较Q3提速。2）从欧睿国际数据的预测来看，2024年行业整体回归稳健增长，鞋服消费预计24年增速3.9%，其中仍以运动（+9.1%）、童装（+6.4%）、童鞋（+7.6%）增速领先
龙头集中度提升趋势在大部分子行业较为明朗：经过20-22年特殊零售环境洗礼，各细分子行业在产品设计、供应链组织、品牌营销及零售管理方面经历全方位历练，积极求新求变下迎来23年消费复苏，由此绝大多数领域可以看到龙头集中度提升
新方向1：户外为代表的垂类运动赛道有望保持高景气。随着运动场景细分化，垂类需求增长提速，从欧睿对未来5年消费规模的复合增速的预测来看，户外服装、运动时尚服装、户外鞋、运动时尚鞋分别达到12.9%/5.8%/14.0%/6.9%，快于过去5年的增速，尤其以滑雪、露营、徒步、登山为代表的户外运动鞋服将成为增长最快的赛道
新方向2：出海成为发展新掘金地。国内零售环境恢复稳健的同时，不少龙头已经把发展视野放在了国际市场，从目前的出海方式来看主要有两种：1）收购海外品牌：如安踏在2019年收购Amer Sports全球业务、特步在2019年收购K-swiss&Palladium全球业务，从而接触欧美市场；2）主品牌出海：如安踏、海澜之家、李宁、特步、361在东南亚等文化审美接近、华人基础相对好的区域进行主品牌产品的销售
我们认为品牌服饰板块当前具备：1）短期数据在基数效应下9-12月重新进入逐月加速期；2）部分龙头经营质量超越21年同期水准，开店推进顺畅；3）短期流水数据波动致估值再次回调至较低水位，建议关注强基本面+高股息率两条主线：
运动时尚赛道：年初至今领涨板块的运动时尚赛道龙头比音勒芬、报喜鸟当前估值对应24年分别为16/11X，考虑开店加速逻辑主要在下半年验证，叠加作为运动时尚赛道的中小品牌仍在快速成长期，估值仍具备上行空间，继续作为当下首推板块
港股功能性龙头：首推旺季到来的波司登（24/25财年12/10X，股息率6.5%），并推荐安踏体育（24年20X）、李宁（24年14X）、特步国际（24年9X）、361度（24年6X），同时从高股息率角度，滔搏（24年PE 14X，股息率6.8%）值得关注
高股息率主线值得持续重视：纺服板块典型高股息率资产包括海澜之家（24年PE 10X，股息率8.1%）、家纺线的富安娜（24年PE 11X，股息率7.6%）、水星家纺（24年PE 9X，股息率6.5%）、罗莱生活（24年PE 12X，股息率6.2%）、地素时尚（23年11X，股息率7.1%）
高业绩弹性标的：典型如锦泓集团（24年9X，折扣收窄+积极拓展加盟渠道+利息负担进一步降低），太平鸟（23年13X，董事长亲自操刀组织架构改革+零售折扣大幅收窄+加盟占比提升带动利润弹性），男装板块中的九牧王（23年17X，效仿波司登打造男裤品类龙头形象，收入增长摊薄费用，盈利能力修复）
2、纺织制造行业：去库基本完成，期待业绩环比改善
下游需求：海外品牌去库存预计23Q4陆续告一段落。从品牌商披露的季度报表来看，库存虽然相对19年仍有差距，但逐渐向正常周转水平回归：1）Nike在9月底发布FY24一季报，提到市面上整体的存货数量（包括Nike自己和批发伙伴）下降双位数，认为当前存货水平与零售表现高匹配；2）Adidas在本周的三季报发布中也表示了周转改善、零售商24订货信心修复的趋势：公司9/30报表存货48.49亿欧元，同比-23%，环比6/30 -13%，为22Q2以来最低，零售商库存也有改善，同时零售商也在24秋冬订货会上表现出了比之前更高的兴趣。
从中国台湾制造龙头单月数据来看改善趋势已经较为明朗：由于海外商去库存，2022年11-12月开始各中国台湾制造龙头单月收入增速受到实质性影响；但23年7月开始单月收入陆续见到起色，如Nike鞋类核心供应商丰泰7/8/9/10月收入下滑幅度分别为8%/3%/22%/6%，除9月波动较大，其他月份较上半年降幅已有收窄，Lululemon核心供应商儒鸿7/8/9月收入降幅为26%/31%/18%，10月收入有27%增长
23H2至24H1基本面逐季改善趋势基本确认，叠加考虑估值切换，大部分制造龙头估值仍在偏低状态，继续提示出口链的机会
首推运动户外产业链龙头标的，包括申洲国际（24年21X）、华利集团（24年16X）、台华新材（24年16X）；继续推荐持续抢夺市场份额、展现稳健增长的新澳股份（24年10.5X）、伟星股份（24年18X）；同时根据各自订单修复情况关注健盛集团（24年12X）、百隆东方（24年10X）、鲁泰A（24年7X）。
2.天气影响消费动力：若夏秋出现较严重的台风或汛情将影响相应区域线下门店营业，以及冬季天气偏暖可能影响高单价服装动销1.贸易摩擦带来出口需求下滑：若短期与出口国出现贸易摩擦，可能造成订单向东南亚或其他地区转移，对我国纺织制造业出口需求造成负面影响2.大宗商品价格波动带来的原材料成本波动：参考2011年受量化宽松影响下全球大宗商品经历了整体大涨后大跌的周期，棉价波动剧烈，带动当年棉纺企业、尤其上游纱线企业业绩波动剧烈。若未来出现全球性经济危机带来货币波动、影响大宗商品价格、致棉价大幅波动，将对生产制造企业成本管控带来巨大挑战。3.汇率意外波动：若人民币意外大幅升值，在多数出口订单以美元计价的情况下，可能影响出口型公司的报表收入增速以及毛利率表现1.1. 2023年复盘：纺服行情大年，多数子版块景气上升服装家纺：2023前三季度收入-5.8%，归母净利润+19.9%，受益零售环境修复，盈利能力整体回升，市值前三季度+15.9%，其中尤以非运动服装（尤其男装）表现突出纺织制造：2023前三季度收入-7.2%，归母净利润-6.6%，下滑主要来自海外去库存致上半年收入及利润承压，多数标的Q3已有环比改善，随着海外去库存进度接近尾声，行情亦有修复，板块市值前三季度+5%，印染、其他纺织等板块行情表现较为突出
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2.1. 行业零售：24年回归稳健增长，运动增速仍然领先社零：9月逐渐提速，24春节延后利好冬装销售：
从社零增速来看，服装鞋帽针纺织品7月+2.3%，8月+4.5%，9月+9.9%，10月+7.5%，7-8月基数正常，由此板块增速总体平稳，9-10月基数效应下板块整体流水相对6-8月提速
与19年相比，4/5/6/7/8/9/10月社零复合增速分别达到2.2%/2.4%/5.1%/2.0%/1.8%/3.0%/1.9%，表现稳健
我们预计11-12月的零售增长在基数效应下有望提速，叠加24年除夕为2/9，23年除夕为1/21，春节假期靠后预计也对1-2月冬装销售形成利好（一般春节后大部分消费者倾向购买春装而非冬装），因此我们预计23年10月到24年春节前品牌服饰整体零售数据较Q3提速。
子行业消费：运动、童装仍是增速最快赛道
从欧睿国际数据的预测来看，2024年行业整体回归稳健增长，鞋服消费预计24年增速3.9%，其中仍以运动（+9.1%）、童装（+6.4%）、童鞋（+7.6%）增速领先
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龙头集中度提升趋势在大部分子行业较为明朗：
经过20-22年特殊零售环境洗礼，各细分子行业在产品设计、供应链组织、品牌营销及零售管理方面经历全方位历练，积极求新求变下迎来23年消费复苏，由此绝大多数领域可以看到龙头集中度提升
其中，龙头集中度从18-23年CR10提升超过2pct的子行业主要包括男装、运动鞋服、男女童鞋（背后其实也是运动品牌市占率提升）
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2.3. 新方向1：户外为代表的垂类运动赛道有望保持高景气根据欧睿咨询数据，运动鞋服2023年国内消费规模3858亿，未来5年复合增速7.7%，仍是服装消费最景气赛道之一随着运动场景细分化，垂类需求增长提速，从欧睿对未来5年消费规模的复合增速的预测来看，户外服装、运动时尚服装、户外鞋、运动时尚鞋分别达到12.9%/5.8%/14.0%/6.9%，快于过去5年的增速，尤其以滑雪、露营、徒步、登山为代表的户外运动鞋服将成为增长最快的赛道从安踏体育旗下其他品牌（DESCENTE、KOLON）及Amer Sports（下有Arc’teryx、Salomon、Wilson）收入增长和利润放量，也可以窥见户外赛道的成长活力
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2.4. 新方向2：出海成为发展新掘金地
国内零售环境恢复稳健的同时，不少龙头已经把发展视野放在了国际市场，从目前的出海方式来看主要有两种：1）收购海外品牌：如安踏在2019年收购Amer Sports全球业务、特步在2019年收购K-swiss&Palladium全球业务，从而接触欧美市场2）主品牌出海：如安踏、海澜之家、李宁、特步、361在东南亚等文化审美接近、华人基础相对好的区域进行主品牌产品的销售目前来看，各公司出海业务增长迅猛，也有意将出海作为新增长点，如安踏体育在10月的投资者日中公开表示，集团于年初正式成立东南亚国际事业部，将东南亚业务大力发展作为全球化第一站，定下未来5年15亿美金流水的经营目标（约合110亿人民币）。
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2.5. 重点标的估值：继续围绕成长+高股息主线筛选标的我们认为品牌服饰板块当前具备：1）短期数据在基数效应下9-12月重新进入逐月加速期；2）部分龙头经营质量超越21年同期水准，开店推进顺畅；3）短期流水数据波动致估值再次回调至较低水位，建议关注强基本面+高股息率两条主线：
运动时尚赛道：年初至今领涨板块的运动时尚赛道龙头比音勒芬、报喜鸟当前估值对应24年分别为16/11X，考虑开店加速逻辑主要在下半年验证，叠加作为运动时尚赛道的中小品牌仍在快速成长期，估值仍具备上行空间，继续作为当下首推板块
港股功能性龙头：首推旺季到来的波司登（24/25财年12/10X，股息率6.5%），并推荐安踏体育（24年20X）、李宁（24年14X）、特步国际（24年9X）、361度（24年6X），同时从高股息率角度，滔搏（24年PE 14X，股息率6.8%）值得关注
高股息率主线值得持续重视：纺服板块典型高股息率资产包括海澜之家（24年PE 10X，股息率8.1%）、家纺线的富安娜（24年PE 11X，股息率7.6%）、水星家纺（24年PE 9X，股息率6.5%）、罗莱生活（24年PE 12X，股息率6.2%）、地素时尚（23年11X，股息率7.1%）
高业绩弹性标的：典型如锦泓集团（24年9X，折扣收窄+积极拓展加盟渠道+利息负担进一步降低），太平鸟（23年13X，董事长亲自操刀组织架构改革+零售折扣大幅收窄+加盟占比提升带动利润弹性），男装板块中的九牧王（23年17X，效仿波司登打造男裤品类龙头形象，收入增长摊薄费用，盈利能力修复）
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4. 纺织制造行业：去库基本完成，期待业绩环比改善4.1. 行业：1-9月主要纺织制造国出口承压，但海外清库成果逐渐体现
海关出口数据来看：1-9月中国纺织品/服装/鞋类出口额同比-10.3%/-8.8%/-3.1%；越南1-9月纺织品/鞋类累计出口额同比-12.1%/-18.2%，低落来自海外品牌清库存带来的主动减少采购
海外清库存持续近1年，渠道压力自23年6月已有减轻：从美国零售/批发渠道库存来看，22年7月达到巅峰，此后各品牌开始清库存，虽然目前从美国社会整体服装库存增速与终端零售增速仍未完全匹配，但差距在持续缩小，渠道库存压力在减轻，从最新公开数据（2023年9月数据）来看，存货同比下降19%，库销比2.74（最佳状态一般在2.1-2.3之间）。
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4.2. 下游需求：海外品牌去库存预计23Q4陆续告一段落从品牌商披露的季度报表来看，库存虽然相对19年仍有差距，但逐渐向正常周转水平回归：1）Nike在9月底发布FY24一季报，提到市面上整体的存货数量（包括Nike自己和批发伙伴）下降双位数，认为当前存货水平与零售表现高匹配；2）Adidas在本周的三季报发布中也表示了周转改善、零售商24订货信心修复的趋势：公司9/30报表存货48.49亿欧元，同比-23%，环比6/30 -13%，为22Q2以来最低，零售商库存也有改善，同时零售商也在24秋冬订货会上表现出了比之前更高的兴趣。![]()
4.3. 制造商交货：单月数据改善趋势已经较为明朗中国台湾制造龙头单月数据来看改善趋势已经较为明朗：
由于海外商去库存，2022年11-12月开始各中国台湾制造龙头单月收入增速受到实质性影响
但23年7月开始单月收入陆续见到起色，如Nike鞋类核心供应商丰泰7/8/9/10月收入下滑幅度分别为8%/3%/22%/6%，除9月波动较大，其他月份较上半年降幅已有收窄，Lululemon核心供应商儒鸿7/8/9月收入降幅为26%/31%/18%，10月收入有27%增长
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海外清库存顺利推进背景下，制造业从23下半年开始呈现较明显的业绩修复趋势，我们预计业绩环比改善将延续至后续2-3个季度：以23Q3业绩为例，新澳股份、伟星股份收入增速延续前两季度趋势，继续领跑行业；同时伟星利润率同比提升，新澳利润端虽由于原材料价格波动及欧元升值原因有短期波动，但长期逻辑并未改变；运动赛道供应链龙头降幅收窄超预期，随着核心客户去库存渐进尾声，华利集团展现稳定的Q3业绩表现、好于其他制鞋业同行；台华新材Q3在订单修复、单价回升背景下业绩超预期； 此外，在整体海外去库存的β下，健盛集团、百隆东方业绩环比改善趋势也比较明显。![]()
4.5. 重点标的估值：逐季改善趋势下看好出口链机会23H2至24H1基本面逐季改善趋势基本确认，叠加考虑估值切换，大部分制造龙头估值仍在偏低状态，继续提示出口链的机会首推运动户外产业链龙头标的，包括申洲国际（24年21X）、华利集团（24年16X）、台华新材（24年16X）；同时继续推荐持续抢夺市场份额、展现稳健增长的新澳股份（24年10.5X）、伟星股份（24年18X）；同时根据各自订单修复情况关注健盛集团（24年12X）、百隆东方（24年10X）、鲁泰A（24年7X）。![]()
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6.1. 2024年子领域投资视角
已经被充分认知的基本面信息：2024年总体行业回到平稳增长状态市场认知不足的基本面信息：部分细分小众赛道仍有充分的快速增长潜力市场认为：24年品牌服饰缺乏增长亮点，依据：零售整体无低基数效应，行业需求预计回到单位数增长状态我们认为：细分小众赛道仍有增长潜力，依据：如户外运动、高端运动时尚赛道，仍然享有渠道成长红利提升行业估值的前瞻性机会：1）行业龙头市占率逐渐提升带动稳健业绩增长，高股息率赛道在波动市场环境下受重视程度有望提升；2）对于部分小众高端需求赛道，随着收入增速在24年逐步验证，有估值修复的空间已经被充分认知的基本面信息：2024年海外去库存渐进尾声，出口需求环比修复市场认知不足的基本面信息：在出口需求修复的过程中，运动户外相关、或有市占率提升逻辑的公司往往表现出更早、更顺畅的修复节奏市场认为：制造修复趋势存在，但市值反弹空间不足，依据：制造普遍估值低于品牌商我们认为：个别制造龙头市值反弹空间不逊于品牌商，依据：部分龙头在欧美客户需求修复、自身积极拓展东南亚产能的背景下24年有不错的业绩成长、而不仅是修复回到22年水平，因此市值有望超越22年水平提升行业估值的前瞻性机会：针对部分有特殊行业地位、与户外运动类需求挂钩的供应商，随着户外产业需求的持续繁荣，可能迎来估值上行的机会6.2. 子板块2024年景气度预测：品牌服饰多数子版块景气稳健，制造板块景气度上升非运动服装：以男装为代表受益行业格局优化景气度仍然有望维持高位，代表性标的报喜鸟、比音勒芬由于开店空间仍然较大、24年仍有望维持高景气度，考虑当前估值，仍有市场预期差家纺：慢消费赛道，历史增长表现较为温和，景气度适中，同时由于市场对其低估值高分红特点认知相对充分，因此总体来看预期差不大鞋帽及其他：上市鞋类公司总体被运动服饰抢夺市场，景气度相对偏弱，但由于部分企业积极通过产品年轻化、品宣加码提升影响力，存在较高预期差辅料：景气度较高，主要来自伟星股份为代表的龙头在持续通过成本及快反优势抢夺市场份额，但总体预期充分纺织鞋类制造：华利集团为代表的龙头随Nike等品牌去库存，景气度逐步修复，但同样预期比较充分棉纺、其他纺织制造：由于大部分龙头都为全球制造有一定市占率的行业龙头，景气度与海外宏观经济息息相关，总体景气度处于中游水平，但值得注意的是，由于龙头24年处在订单修复状态、产能利用率回升背景下业绩弹性可能在明年表现会非常充分，因此有一定预期差印染：总体需求平稳、产能受到排污权指标限制也比较平稳，景气度上升趋势暂不明显，预期较充分![]()
入库文章标题：《稳中求新——纺织服装行业2024年度策略》
入库时间：2023年11月18日
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十五年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。2022年新财富轻工及纺织服装第2名，水晶球第1名，金牛奖第2名，wind纺织服装金牌分析师第1名；2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，六年消费行业研究经验。南京大学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，主要覆盖纺织服装。布里斯托大学经济学与金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，主要覆盖纺织服装。武汉大学经济学硕士，现供职于浙商证券研究所，主要覆盖纺织服装。本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合
