中信建投 | 内需新方向二：政策经验之，货币宽松的尺度

中信建投证券研究 · 公众号 · 证券 · 2025-05-08 07:23

正文

1991-1995年日央行连续大幅降低政策利率。

1991年至1995年9月，日央行先后9次下调贴现率，贴现率从6%下降至0.5%的偏低水平。

1996年开始，日本央行将货币政策中间目标由贴现率调整为隔夜拆借利率。日央行通过回购操作向市场提供充裕流动性。

1999年亚洲金融危机后日本启动QE0，即超低政策利率和超级充裕的金融市场流动性。

QE0时期政策利率（无担保隔夜拆借利率）长期趋于零，且日央行始终承诺并维持超额流动性（ “经常账户”余额维持在4万亿日元以上）。

2001年互联网泡沫破裂时日本启动QE1，即在QE0基础上增加央行购买国债。

日央行在维持几乎为0的政策利率之外，还将政策利率波动率压低。承诺并维持超额流动性同时，央行开始购买长期国债，人为压低长期无风险利率。

2008年全球金融危机期间日本推进QE2，即在QE1基础上购买更广泛、久期更长的资产，并开启对利率端的精准调控。

除了继续维持极低政策利率之外，QE2时期日本还下调利率走廊。日央行“经常账户”余额的承诺资金规模更大，金融市场流动性更为充裕。

除了购买长期国债之外，QE2时期日央行还购买商业票据、公司债券、股票、指数ETF等风险性资产。针对特定领域信贷，日央行启动特定信贷投放计划。可以说QE2是一次全面的货币大宽松。

2012年安倍三支箭启动日本实施QQE和YCC，即在QE2基础上实施更大力度的资产购买、更强承诺充裕流动性以及更精准的利率曲线控制。

之前日本政策利率最低只能是0，QQE时期日本开设三级利率体系，对第一级既有的超额准备金余额按照0.1%的利率付息，第二级法定准备金适用零利率，第三级除上述两项之外的超额准备金余额适用-0.1%的利率，负利率时代开启。

购买资产方面，日央行给定更大承诺购买持续定量的无风险和风险资产，压低金融资产波动率。定向信贷投放方面，日央行也给定更多额度和更稳健承诺。与QE2最大的不同，QQE开启了利率曲线控制，即为YCC。

二、日本看似“不限力度”的货币宽松进程中，三条主线始终贯穿其中。

日本不断宽松加码的货币宽松中有三条清晰脉络。其一，不断降低并维持政策利率在0附近。其二，央行不断直接下场购买金融资产（包括风险资产和无风险资产）。其三，YCC政策来管理利率曲线和波动率。

其一，零利率政策的两个运行特征。

①把政策利率不断下调，此后长期维持在0%左右（即便政策利率在1996年换锚）。

②维持超额流动性处于充分宽裕状态（日央行锚定“经常账户余额”投放巨量流动性）。

其二，QE1走向QQE的渐次递进量化宽松，有四点特征。

①日央行购买资产规模越来越大，种类越来越多，期限越来越长。