正文
正文摘要版：
一、回顾2024：从宏观驱动到属性分化
“千岩万壑不辞劳，远看方知出处高”，2024年的商品市场，先有宏观共振驱动的上下起伏，后有基于品种属性差异的走势分化。第一部分，我们对重点商品行情作简单复盘，构建当下商品的基准情形，以期对未来的市场判断有所帮助。
（一）宏观驱动下的升与降
2024年商品市场整体呈现先升后降，归于震荡的局面。本年度商品波动可以分为三个阶段：
第一阶段：春节过后至5月下旬，商品整体上行，至年内高点。
第二阶段：5月底至9月中旬，商品震荡下行，至年内低点。
第三阶段：9月下旬至今，商品反弹后多呈区间震荡状态。
在阶段转换中的重要的标志有：
5月底金价短期高点标志的商品多空转向、7月美国非农意外走弱导致的流动性冲击、9月底美联储大幅降息与国内强有力的政策组合出台、11月初特朗普胜选等等。
（二） 供应收紧创造向上弹性
在一般商品层面，在需求端弹性相对有限的局面下，供给端的驱动成为价格波动的核心。近两年创下新高的多个品种，其共同特点均是在需求尚可的情况下，供给端存在约束，从而表现偏强，例如氧化铝、锡、棕榈油、橡胶等。
（三） 产能过剩压制商品估值
我们认为“产能过剩”是一个相对概念，部分商品处于需求见顶或下滑过程中，原有产能亟待出清，例如地产相关的螺纹、玻璃；而部分商品在投资和需求端出现了阶段性的错配，导致需求增速弱于供应增速，从而形成过剩，例如光伏相关的工业硅，电池相关的碳酸锂等，这些都属于当下的“产能过剩”。同时，农产品的丰产带来如玉米、豆粕等充足供应，也可以看作是一种产能相对的过剩。
二、国内：调结构，盼政策，稳增长
（一） 增长和结构：历史级的关键转折
改革开放以来，我们经历了15年的摸索阶段以及20年的快速工业化、城镇化，实现了国家整体经济的迅猛发展，取得了经济现代化、全面实现小康社会以及全面脱贫等重大发展成果。在经济发展取得阶段性胜利的同时，也需要面对新的增长挑战。
（二） 地产：下行过程中寻找新均衡
2021年以来，新开工面积同比下降，施工面积在2022年同比走弱，保交楼政策发力期间阶段性推升了竣工数据。但总体来看，竣工端面临的下行压力更加明显。相对应的，在投资-新开工没有同比改善前，对于地产类商品的总体需求仍旧保持偏弱看待，同时，由于保交楼带来的竣工潮逐渐过去，竣工端将回归滞后于新开工的模式，因此对于竣工端商品需求的弱势，持续的时间预计会更长。
（三） 制造：营收支撑下的利润困境
从库存周期角度来看，一方面，基于利润收缩以及对未来不确定性的担忧，工业企业总体以压降库存为主要策略；另一方面，总库存水平仍然保持同比增长，部分由于需求疲软和开工水平维持，导致部分产成品的被动累库，这表明当前产成品去库压力更大。
（四） 展望：市场期待政策力度与效果
基于企业与商品的角度，我们期待政策显现成效的两个标志有：一是消费端政策是继续通过补贴等手段，带动产成品库存去化，从而稳定企业营收，形成需求带动的原料补库；二是企业与居民存款增速差企稳回升，企业的营收是一种居民存款向企业现金的转移，同时也领先于居民的收入，两部门差值的回升通常表征着需求回升。
三、海外：从对抗通胀到稳定经济
美元作为商品定价的标尺是我们重点关注的另一个方向。在基准情形下，我们预期美元先强后弱：预计2025年上半年非美经济增速难有起色，且美国降息节奏带来的利差变化，从而给商品带来名义价格与总需求上的双重压力；后弱的原因是美联储的加快降息以及各国宽松政策的效应逐步显现，从而缩小美国与非美经济体的利差与实际增速差，期间商品可能受到风险偏好回升、经济预期回暖而共振上行。
放眼全球，在经历了对抗高通胀的紧缩时期后，2024年各央行逐步开启了货币宽松模式，各国际组织如IMF、OECD等均认为明年全球整体的经济增速将有所回暖。然而不可否认的是，经济的回暖并不等价于商品的整体需求上升，重点经济体如中国、美国、欧洲等需求变化仍是商品市场关注的风向标；世界经济格局也正在改变，新兴经济体的高增长或影响部分商品的贸易流向，进而产生区域性的价差变化。
（一） 全球概览：抗通胀到稳增长
需求修复的一个压力源于政府债务问题，各政府若要控制债务占GDP的比重，必然限制政策施展的力度或范围。我们可以观察到G7、亚洲新兴及发展中经济体未来继续政府“加杠杆”以稳定经济的态势，一方面政府的支出面临高基数下赤字继续抬升的压力，从而限制政府部门对需求的带动能力；另一方面政府需要继续“加杠杆”的根源在于实际经济增长动能不足，整体需求的问题难解决。欧盟则受俄乌冲突影响，部分成员国如法国、意大利等出现过度赤字，后续面临《稳定与增长公约》的限制。
（二） 美国：矛盾与不确定性
我们认为美国的经济同比增速将在明年放缓，背后的压力一方面源于今年经济强劲带来的高基数，另一方面则源自政府换届后政策的不确定性。
通货膨胀处于难以持续下行但持稳的时期，以不包含食物、住所、能源、二手车的“超级核心CPI”来看，当前核心通胀难以持续下行；而较为领先的Zillow租金指数也趋于平缓，意味着服务通胀的核心部分——住房通胀难以持续放缓。我们在降息前认为2024Q4通胀或有反弹已经得到验证，而2025H1则面临更为严峻的考验。以菲利普斯曲线观察，当前趋近于10年来的均衡位置，平衡的变化源于政府政策带来的通胀上行风险，以及就业市场恶化风险。
当前特朗普政府的领导班子已经逐步成型，市场关注的焦点在财政与贸易：财政部长贝森特关于提升名义增速、降低财政赤字的观点；商务部长卢特尼克、贸易代表格里尔等对华态度强硬，可能延续莱特希泽的贸易限制措施。
（三） 欧洲、日本：周期错位
