研客专栏 | 如何理解滞胀环境中商品“胀”的魅影？

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2、风偏回暖促成“铜金比价”的阶段性修复，2025年全年降息幅度预期为3次，首次降息时点或推迟至6月或7月（5月8日利率决议）。4月非农韧性阶段性证伪“深度衰退”叙事，强化“浅衰退+高利率”组合对贵金属的压制。随后跌破3300美元关键心理关口，引发趋势跟随性抛盘。但若经济数据证实衰退深化且通胀回落，黄金仍可能重拾长期上行趋势，但需要时间来修正，目前讨论企稳还尚早。

3、OPEC的增产强度+成员国在补充减产上的执行力不足+美国施压产量恢复，原油在“逆全球化”加速的过程中负重最深，预期整体油化工延续逢高空配的思路，但阶段性也相对完成了对于“增产利空”的充分定价，进而短期的下行压力有所释放。

4、农产品侧重要变化是棕榈油：Overall Malaysia: +24.62%（MPOA）复产预期浓厚，或极大可能压制棕榈油价格表现，4月马来西亚产出环比增加24.6%，若按照3月库存数据局面线性外推，4月库存水平极有可能上行至185万吨以上，且棕榈油年内季节性累库斜率最高的时点大概率是5月或6月，进而植物油间的价差修复或延续。多头一侧仍旧考虑玉米，新增变化是华中的小麦产区旱情引致减产，进而小麦上市对于玉米的压制被逆转成正向驱动，叠加海外谷物强势。

头寸讨论：多配-玉米；空配-铁矿、豆一；价差关注豆棕扩。博弈性方面关注多晶硅和原木。

最近新的思考在于美国经济“滞胀”预期或存在迷惑色彩， 在传统框架中每当“滞涨”预期形成，“债券+商品”的多头组合存在占优，但本轮市场“滞”的逻辑优先于“胀”，问题意识在于“胀”相关的交易是否主导交易节奏进而形成多头线索？

资料来源：IFIND，中信建投期货整理

参照最经典的美国“滞胀”周期的回忆，1973-1974年CRB指数上涨49%，美国CPI同比上涨5.1%，美国GDP同比折年回落6.9%。

资料来源：IFIND，中信建投期货整理

近期的重要结论是，本轮“滞胀”难以有效驱动出商品牛市——商品上涨是“滞胀”的因，而非果。 过往的经典行情表明商品的上行通常出现在滞胀的初期，而中期形成的需求低迷通常促成商品的下行格局。

滞胀第一阶段， 驱动是供给冲击主导定价，商品“胀”的定价直接反映资源短缺和供应链断裂的现实压力。

滞胀第二阶段， 受通胀的压力，央行通常难以用扩张型政策逆转经济预期，市场倾向于定价需求端萎缩，在“财政政策收紧+降息不及预期”的组合之下，基于流动性收紧的逻辑，商品下行压力加剧，其中金融属性强的大宗商品有色的跌幅通常较大（1979年滞胀CRB金属下跌8%，1989年滞胀CRB金属下跌10%，2000年滞胀CRB金属下跌10%，2008年滞胀更不用提）。

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