央行眼中的通胀怎么看？——（天风研究·固收 利率周报 -20170827）

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从原油价格来看，根据前期报告研究，原油价格大概率在2018年及之前位于50-60美元的价格区间，即使以上限60美元的视角来看，PPI都将进入显著的下行通道。

如果PPI要脱离下行压力，处于上升区间，则需要原油价格在今年年底能够快速达到70美元，而参照我们前期报告《全球通胀怎么看？》的原油分析框架，我们认为概率较低。

但是目前而言，大家担心的是黑色系的暴涨是否会造成原油价格预测的PPI水平过低？

首先，从历史经验来看，主要由黑色系构成的南华工业品指数与原油价格偏离之时，PPI的走势并未显著脱离原油驱动的框架。

其次，我们可以假定南华工业指数在黑色系推动下会继续大涨，直到2300点并稳定下来，对应原油价格上冲至60美元并稳定下来，可以明显看出：原油的同比走势与南华工业指数的同比走势并无趋势上的背离。

因而，我们认为目前黑色系的大涨不会对原油驱动的PPI构成根本性的影响，但是如若9-10月份，原油价格上行，同时黑色系大涨，则对应期间的PPI有显著支撑，会维持在一个较高的点位。

除此之外，目前环保趋严背景下，上涨的不仅包括黑色系等大宗， 以生猪为代表的农产品价格也出现明显的上行，这是否会使得CPI存在上行压力？

考虑一种极端情况， 也就说猪肉价格参照历史环比最快上升速度（2015年5-8月）来模拟CPI走势，可以看出， CPI确实在年底压力明显。

但需要注意，我们认为上述情况发生的概率较低：

首先，环保带来的供给压力需要在较长时间才能释放，因而短期难以在供给端造成如此快速的冲击。长期而言的供给压力，具体=能繁母猪存栏×MSY(能繁母猪单年提供出栏生猪数量) ×出栏体重。 能繁母猪存栏量确实在不断下行， 且在环保督查之下，下行趋势可能还会持续 ；但MSY却在明显上行，2016年已达到17.7，参考国际经验值25-26，国内MSY还有进一步上行空间。因而，根据天风农业团队的推测： 即使环保压力凸显，猪肉会有小幅上涨，但幅度也不会太大。

其次。从猪肉价格点位上来讲，上述环比情况下猪肉价格明显脱离季节性走势约束，显著与历史情况背离；并且，猪肉价格快速上行至历史高点，从周期视角而言只用了1.5年，完全背离3-4年的历史周期经验。

从季节性视角来看，原本三季度就是猪肉和生猪价格季节性上涨的时间，而且目前上行的只有生猪价格，猪肉价格仍然低位走平。

一个合理的假定是： 环保压力之下，生猪价格继续上涨，进而带动猪肉价格持续攀升至23元，可以看出这种情况下，CPI虽然在4季度会有所上行，但与均值法估计的结果相比，并无显著抬升。

CPI 这一点走势的判断，我们还可以从央行做的调查统计中得到验证： 央行针对消费者和企业的价格预期都进行季度调查统计，央行针对企业所做的统计并无领先性， 但是央行针对消费者所做的统计从经验来看，有明显的领先性——平稳且向下。

因而，我们总体判断，PPI总体将处于下行通道，而CPI将保持震荡态势，年内通胀并无显著压力，所以利率上行风险依然可控，但是处于风口上，短期通胀预期确实有所高涨，信用票息仍然优于利率久期，建议继续持有。

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