正文
实体经济
的渠道；优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构。
在当前阶段，提出建设金融强国的目标是非常重要的。从二级市场总规模来看，美国高达110万亿美元，中国是美国的1/3，而中国GDP总量超过美国的60%，到底是美国股债市场规模虚高，还是中国股债市场被低估，这是需要思考的问题。不管怎样，中国的金融市场是有牌可打的。有效地配置市场资源和高效地对风险定价，是建设金融强国的两个重要方面。
大类资产配置理论和
资产管理行业视角
资产配置理论经历了第一代理论到第三代理论的发展。
第一代理论是哈里·马科维茨（H. M. Markowitz）的均值-方差模型。
传统投资关注收益，但不太重视风险，1952年哈里·马科维茨发表论文《资产组合选择一投资的有效分散化》，提出“风险与收益需平衡”，开创了现代金融学的量化投资框架，他也因此获得1990年诺贝尔经济学奖。均值-方差模型本质上还是配置资产，因为金融资产相对于现金价格、无风险资产有一个风险溢价，不同属性的金融资产的风险溢价是不同的，风险溢价会波动，所以要通过有效配置资产来获取收益。
第二代理论是风险平价理论（Risk Parity）。
桥水基金（Bridgewater Associates）的瑞·达利欧（Ray Dalio）于1996年系统化提出风险平价理论，但理论雏形可追溯至20世纪80年代。传统资产配置模式“如60/40模式”由于股票资产波动率高，实际风险贡献占比超过90%，导致组合抗风险能力较弱。“60%股票+40%美国国债”的配置看上去很合理，实际上同等名义金额的股票和债券的风险对比并非6：4，股票的波动性风险是十年期国债的三倍以上，组合至少暴露了80%的股票风险，所以这种分散风险是伪分散。风险平价理论的基本逻辑是通过均衡风险敞口，实现更稳健的收益。
第三代理论是主题配置，
过去十多年开始兴起。主要是全球经济金融市场发展越来越快，产业动态变化得更快，配置的关键是抓大主题。
长期来看，资产回报表现要超过现金。资产价格反映了对未来经济增长和通胀水平的预期。当这些预期发生变化时，不同资产之间可以有效平衡。90年代以来，全世界出现了越来越多的资产配置机构，金融资产配置越来越受到关注，因为出现了法币（Fiat Currency）以后，其他非法币的金融资产在长期都会对法币产生风险溢价，如果不获取这个风险溢价，现金价格会在长期大幅贬值，财富无法保值。进行资产配置就一定能获得收益吗？不一定，因为在这个过程中经济是有周期波动的，风险溢价也会大幅度波动，如何以更小的收益波动来承担风险变得尤为重要。
随着布雷顿森林体系崩溃，美元从与黄金挂钩变成了与美国国家信用挂钩。自美联储成立以来，法币承担了两个基础功能，即交易和价值储藏。从长期来看，法币一定贬值。布雷顿森林体系崩溃54年来，美元相对黄金贬值-98.9%。通过资产配置获取收益的最重要业绩基准就是现金价格，这个现金价格就是法币的价格，全世界最通用的法币价格是十年期美债。
特朗普发起了关税战，但为什么最近看起来开始“服软”？因为美国金融市场出现股债汇“三杀”，这传递出一种信号：法币的信用和根基受到市场质疑。股市下跌并不可怕，但对法币信用的怀疑是一个极大挑战，而上一次挑战就导致布雷顿森林体系崩溃。
宏观DDM（Dividend Discount Model）定价模型的公式看上去很优美，它是大类资产配置最常用的自上而下的分析框架。金融市场有很多参与者，有自下而上选股的高手，也有自下而上做信用债的高手，大家做的是不是同一件事？从宏观DDM定价模型可以看出，逻辑是自洽的，从宏观和微观中可以找到交集。经济增长带来名义增长，名义增长带来销售收入增长，特别是在产业供不应求的时候，净资产获得的回报更高。当然，我们国内现在的问题是卷，也就是供大于求。从公式可以看出，由于经济周期的因素，风险溢价上下波动，我们要捕捉这种波动。
一般情况下，绝大部分投资者不需要考虑汇率因素，因为宏观框架在长周期内基本保持稳定。但是这两年全球很多风险管理机构都出现亏损，特别是最近美国出现股债汇“三杀”之后，这些机构亏损得更多，因为没有对冲美元汇率。自2009年金融危机以来，全球流入美国金融市场的资本有26万亿美元之多，其中55%的资金没有对冲美元汇率风险，因为投资者认定美国资产是好资产，认为美元是强势货币。从2024年年底到现在，美元指数已经下跌10%。尽管在一般宏观意义的周期下不需要考虑汇率因素，但当遇到大周期（比如布雷顿森林体系崩溃）的时候，这种变化带来的风险远超底层资产自身价格的波动风险。
风险偏好在一般意义上是不同周期的情绪波动，而在当前百年未有之大变局的背景下，世界秩序急剧变化，经济不确定性和体制机制改革的因素增大，要求资产给予更高的风险补偿。二战结束以来，由美国建立的全球经济金融和地缘政治秩序被其亲手推翻，但美国在股票市场给予的风险补偿很低，全球金融市场投资者未来一定会要求美国金融资产给予更高的风险补偿。要提供更高的风险补偿只有两种可能：要么未来经济表现是一骑绝尘式的优秀，显然按照特朗普的做法是不可能的；要么在价格下跌的时候把资产价格压得更低，这样提供合理的性价比。
DDM模型可以拆解为几个主导因子，包括宏观因子、微观因子、基本面因子、技术面因子等。在一般周期内，宏观因子影响体现不明显，但现在宏观因子开始发生变动，我们可以感受到，宏观因子对资产价格的冲击是真正的巨变。索罗斯在《金融炼金术》中提出“反身性理论”，将因认知与现实间巨大差异所导致的事态失控称为金融市场上的“盛衰序列”，并以此指导投资实践。按其逻辑，市场总处在不断变动之中，赚钱的方法就在于从不稳定中判断盛衰序列出现，逆势而动并穷尽所有手段。其实中国几千年前的《道德经》中就用“物极必反”来表述这个哲学观点。
基本面与市场参与者之间会形成一个正循环和互动：在经济周期里，参与者对市场有预期，预期随着宏观和微观因子发生变化；由于市场上有各种参与者，最后导致因子的变化；因子变化后影响价格，市场预期恶化，当市场自身无法纠正时，只能通过政府强力干预。2008年金融危机、2010年欧债危机和2020年美股多次熔断，都是市场无法自救，最后由政府救市。从美国资产目前定价的情况来看，距离政府被迫干预市场的时点离我们渐行渐近。
桥水基金的创始人瑞·达利欧制作了一个题为《经济机器是怎样运行的》的视频，讲解了经济运行和危机产生的底层原理。在经济运行过程中存在三大周期性驱动因素：
第一，短债务周期。
在这一周期中，经济体围绕平衡点波动。
第二，长债务周期。
长期来看这些活动累积形成长期债务周期，长期债务周期对潜在经济增速及对政策反应具有重大影响。一般来说不需要考虑长债务周期，在我们一生中可能只会碰到一次，但最近达里欧在接受采访时表示，他担心的不是关税战导致美国衰退的风险，而是可能引发对美元体系的冲击。长期债务周期可能在60-70年内波动，但这一周期通常伴随着山崩海啸式的事件，如重大债务泡沫和破裂等。
第三，生产率。
这是经济财富的来源，同时也是非通胀性供给的来源，这种来源对通胀水平至关重要。
今年私募基金幻方量化所成立的DeepSeek爆火之后，梁文锋团队备受关注。过去几年离开中国资本一级市场和二级市场的欧美投资者，不得不重新思考加大配置中国的风险资产，他们的出发点就是生产率。DeepSeek产生的影响既不是短债务周期也不是长债务周期，而是在未来二三十年全球产业革命中，中国在生产率追赶的赛道上实现突破。在此之前，全球投资者认为AI+时代只有美国一个玩家，美国七家科技巨头已经形成寡头垄断式壁垒。
DeepSeek突破之后，投资者突然意识到，未来有资格下场的不只美国，还有中国，于是开始配置中国AI资产。
2024年4月，港股每日成交量是400多亿港元，现在经常是2000亿港元以上。
在桥水基金的“全天候策略”框架下，达利欧基于两个核心变量，即经济增长（实际GDP增速、企业盈利等）和通货膨胀（
CPI
、PPI等价格指标），将经济状态分为四类，包括过热期、滞胀期、复苏期和衰退期。资产风险分配，就是在每种经济环境下，配置对应资产以对冲风险而非预测市场方向。其关键逻辑是，通过资产组合覆盖所有经济环境，降低单一环境下的风险暴露。
美国现在处于经济下降、通胀上升的滞胀周期，资产配置一般是国债和黄金，如果通胀上升，就要配置通胀挂钩债券（TIPS）和大宗商品。中国在关税的风险冲击下经济下行，有通缩风险，大类资产配置国债和黄金比较好。
现在全球处于三周期叠加的运行状态，从大类资产配置的角度，如果要跑赢现金价格就要考虑短债务周期，一般不考虑超长债务周期。但特朗普的动作都是非常规的，可能加速引爆美国未来几年的债务危机。股债汇“三杀”对于美国市场来说非常罕见，一旦发生就要非常小心。过去几年我们处在新旧动能转换的过程中，DeepSeek的突破意味着在AI+时代全世界只有两个国家有资格下场。1998年是中国互联网行业蓬勃发展的起点时期，现在的AI+时代与1998年很相似，可以想象，现在的一些中小高科技企业未来十年一定会成为AI+时代的新弄潮儿。
从资产管理行业的视角，我们可以参考范华博士（路闻卓立研究院院长、原中投公司资产配置部总监）的观点。在全球资产市场中，主要配置的是公募基金、养老金、保险金，而主权基金和捐赠基金的占比很小。最近黄金虽然很火，但它只占很小的配置比例。最重要的是搞清楚股票和债券这两类资产的配置框架和逻辑。
